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Keep Calm and Stay in May

Se dice que en las primeras líneas de un artículo hay que incluir aquellos temas que generen interés en el lector para que no lo abandone, especialmente en los últimos tiempos en que lo que se consume son los 280 caracteres o los videos de 30 segundos. Pues esto no va suceder en este análisis, si quiere algo interesante va a tener que llegar al final del artículo, si no va ser capaz de llegar al final, mejor abandone en este momento el artículo.

Porque lo primero de lo que voy a tratar es del mantra de los mercados que se repite en los meses de mayo y del que ya habrán leído numerosos artículos: “Sell in May and go away”. Este mantra es algo más que un tópico porque sistemáticamente los meses de verano han sido más débiles en todas las regiones, períodos y sectores. En la tabla que verán al final del artículo queda certificado en datos esta realidad. En las acciones globales la media de rentabilidad en los últimos 51 años entre los meses de enero y mayo ha sido del 5,2%, mientras que en los meses de mayo a septiembre del 1,6%, recuperando rentabilidad desde septiembre a final de año, con una media del 3,6%.

Cómo siempre decimos en bolsa no conviene ir contra el mercado y la estadística del mercado nos dice que el famoso dicho de mayo se cumple y por lo tanto todos deberíamos correr a vender nuestras posiciones o ¿quizás es demasiado decir?

Otro dato estadístico que refleja la tabla aplicado a la situación actual es que, por ejemplo, el S&P 500, que este año ha acumulado una rentabilidad del 7,51%, solo acumularía un 1,2% de rentabilidad en verano. Por otro lado, más de la mitad años se ha generado rentabilidad positiva en los meses de mayo a septiembre en los últimos 51, concretamente el 59%. La cuestión es ¿Estamos dispuestos a perder la oportunidad de rentabilidad que ofrecen los meses de verano. por pequeña que sea?

Dejemos al lado la estadística y parémonos ahora en la situación que vivimos en los mercados este año en concreto. Activos de renta fija y renta variable totalmente correlacionados y dependientes de la política monetaria de los bancos centrales. No todos los años sucede esto, aunque últimamente sea lo habitual. Los últimos datos nos dicen que el Banco Central de EE.UU tiene previsto bajar este año los tipos, por lo que transmiten posiblemente en septiembre, en ningún caso subirlos, como se había descontado las últimas semanas. El BCE se verá obligado a bajarlos a partir de junio porque la situación económica en Europa se ha deteriorado y la inflación se está moderando, aunque sea lentamente. Recordar que el último semestre del 2023 Europa entró en recesión técnica.

En EE.UU. lo más probable, por los últimos datos de empleo publicados la pasada semana, es que su economía está perdiendo el ímpetu de los meses anteriores. Con las economías al ralentí, lo más probable es que los mercados entren en un periodo de “calma chicha” en espera de los bancos centrales.  La «calma chicha» es una condición meteorológica y marítima en la que el viento brilla por su ausencia. En esta situación, el mar se torna sorprendentemente tranquilo, sin una brizna de viento para mover las velas de una embarcación. Esta situación desespera a los marineros y suele ser muy habitual en determinados puntos geográficos de la zona ecuatorial. Nos encontramos en una zona ecuatorial del año bursátil y deberíamos estar preparados para esta calma. 

Lo que sabemos es que las velas de la economía pueden aguantar sin viento a favor solo un tiempo determinado pero lo que también sabemos es que este año los bancos centrales tienen la posibilidad girar la llave de arranque del motor cuando la situación se torne demasiado desesperante.

Considerando los datos estadísticos de los mercados y la realidad en la que navegan los mercados en la actualidad parece demasiado arriesgado quedarse fuera del mercado desde mayo hasta septiembre en un año como este. Sabemos que entramos en la calma chicha, pero que una virtud del buen marinero como la del buen inversor es la paciencia. Pueden llegar las dudas tras días sin que el barco se mueva, pero el comodín de los bancos centrales nos debe evitar entrar en desesperación. La frase de este año en el mes de mayo debería ser: “Keep Calm and Stay in May”  (Mantén la calma y quédate en mayo) 

En el análisis he indicado que el BCE se verá obligado a bajar los tipos a partir de junio, es probable que esto suponga un desacople con las políticas de tasas de la Reserva Federal lo que debilitará el euro respecto al dólar. Esto parece también inevitable. Una buena forma de entretenerse en periodos de excesiva calma bursátil es buscar rentabilidad en la divisa y un posicionamiento largo en USD apunta a ser una buena estrategia para este ecuador del año.

Oportunidad en la dispersión y en el dólar

Continúa el ajuste en los mercados de renta variable internacional. El S&P 500 retrocedió un 1,55% la pasada semana y el  EuroStoxx 50 otro 1,21%. Actualmente nos encontramos con valoraciones similares a hace un mes y no se observan catalizadores de enjundia que puedan cambiar esta situación de cierto cansancio en los mercados. Mientras, la situación económica continúa con un buen tono en EE.UU. y en Europa también parece desperezarse y se empiezan a ver una mejora de datos (Ver primer gráfico abajo). Pero esta marcha positiva parece haber sido ya descontada por los mercados y ahora necesitaría algún otro aliciente para continuar con su ciclo alcista. 

Las sombras de preocupación con las que los conflictos geopolíticos cubren los mercados tampoco han ayudado este último mes. Aunque, si no se produce una mayor escalada, no deberían hacer descarrilar la evolución natural dependiente del ciclo que llevan los mercados. El caso del ataque de Irán con drones y misiles sobre Israel del pasado fin de semana y su reflejo en el comportamiento de las criptomonedas que cotizaban en ese momento, las cuales sufrieron caídas generalizadas, es un ejemplo del impacto que una escalada de un conflicto puede tener en los activos de riesgo. Sin embargo, las escaladas que se producen son sobre una escalera mecánica que baja de manera que en poco tiempo volvemos a la situación inicial.

La inflación que se está resistiendo a acercarse al objetivo del 2%, como hemos visto esta semana en el caso de la inflación de Estados Unidos, repuntando en lugar de reducirse, aleja una reducción de tipos más rápida que podría ser un buen catalizador para que las revalorizaciones de bolsas y bonos se retomarán. Ahora solo queda la posibilidad de riesgo de recesión para que las bajadas de tipos insuflen energía al mercado y esta situación está actualmente totalmente borrada de las previsiones del mercado.

El otro factor que queda para descongelar la frialdad actual del mercado son los resultados empresariales del primer trimestre, que esta semana empiezan a publicarse. No se espera que los resultados de las compañías sean malos, pero tampoco que ofrezcan un crecimiento importante después de la mejoría del pasado año. En cualquier caso el foco del mercado se dirigirá a ellos las próximas semanas.

La oportunidad en un momento como este puede venir de la dispersión de las valoraciones con que nos encontramos y en el mercado de divisas. Dispersión por tamaño de compañías y por regiones. Podemos ver una rotación desde grandes compañías hacia compañías de menor capitalización cuyas valoraciones han hecho un recorrido menor. Desde el punto de vista regional la renta variable europea y británica está más barata en términos relativos y les favorece la mejora de datos económicos en el viejo continente (ver segundo gráfico abajo)

El mensaje de Christine Lagarde tras la reunión de política monetaria del BCE de la pasada semana presentaba alguna divergencia con respecto al de la Reserva Federal y a pesar de transmitir que continúan dependiendo de datos de inflación para iniciar las bajadas de tipos, parece firme que en junio se producirá la primera. Si no se coordina en las bajadas con la Reserva Federal, el dólar se fortalecerá respecto al euro en los próximos meses. Puede que por esto mismo el BCE no vaya a ser tan independiente de la FED en sus decisiones como transmite, porque un dólar más caro puede no ser adecuado para la economía europea, pero no parece un error sobre ponderar el dólar en nuestras carteras a corto plazo.

Ojo a las sombras que vigila la Fed

La pasada semana nos dejó la primera bajada de tipos de los bancos centrales internacionales. El Banco Nacional Suizo fué el primero en declarar la victoria sobre la inflación, recortando el tipo de interés oficial del dinero en 25 puntos básicos. Por su parte, el comité de operaciones de mercado abierto (FOMC) del Banco central de EE.UU. mantuvo los tipos inalterables y en su diagrama de puntos (Dot Plot) confirmaron tres bajadas de tipos para este año, a pesar del último repunte en la inflación del país norteamericano.(Ver gráfico abajo)

Estos acontecimientos y el mensaje más acomodaticio o dovish de la autoridad monetaria estadounidense espoleó tanto al mercado de bonos como el de las bolsas.El S&P 500 avanzó un 2,29% en la semana y el tecnológico Nasdaq 100 se apuntó un +2,98% semanal. Por su parte, cayeron las rentabilidades exigidas a los bonos y se estrecharon los diferenciales de crédito tanto en Europa como en EE.UU.

Las bolsas en máximos, economía estadounidense fuerte con la inflación acelerándose y a pesar de ello bajada de tipos en el horizonte. La posible recesión ya ha sido cancelada en las principales casas de análisis e incluso las previsiones de crecimiento económico se revisan al alza. Pero hay algo que no cuadra en la ecuación, ¿por qué bajar tipos en junio si parece que con las tasas actuales la inflación, lejos de moderarse, está creciendo muy por encima del objetivo de la FED del 2%? ¿Las bolsas suben solo por una buena previsión de beneficios de las compañías o hay algún efecto burbuja en el mercado? ¿Qué está viendo la FED para mantener su previsión de bajadas de tipos en este entorno de resiliencia económica?

A continuación voy a desgranar un par de los motivos por lo que la situación actual de las bolsas debería tomarse con cautela y que respondan a estas preguntas.

El primero de ellos es la divergencia en los datos, a pesar de que sea la media la que se utiliza para evaluar la salud económica de una región. La macro economía tiende a presentar datos medios y para ver su dispersión tenemos que irnos a analizar la microeconomía. 

En Estados Unidos hay dos tipos de consumidores. Aproximadamente dos tercios de estadounidenses son propietarios de sus casas y aquellos que han invertido en el mercado de valores y les ha ido sustancialmente bien. En general, cuentan con el colchón de ahorro necesario para hacer frente a la inflación alta. Las tasas de morosidad en viviendas unifamiliares se mantienen cerca de mínimos históricos y los precios de las viviendas han seguido en aumento. Para estos las cosas se ven bien y sienten la seguridad de unos ahorros en crecimiento gracias al repunte de las bolsas. Pero, está el otro tercio de estadounidenses que en su mayoría son  inquilinos de ingresos medios y bajos, que no se han beneficiado del efecto riqueza de los precios más altos de la vivienda y de las acciones, y que sienten un estrés financiero que está elevando estos niveles de morosidad. A ellos la inflación les ha golpeado muy fuerte. Además la reanudación del pago de los préstamos estudiantiles después de tres años parados les va a suponer un ahogo especial a esta comunidad de inquilinos y jóvenes de clase media baja.

El resultado de todo ésto es el aumento del endeudamiento en tarjetas de crédito, el cual está marcando un récord en EE.UU, y el aumento de impago de las mismas que se encuentra muy por encima del 2019 y que se prevé continúe aumentando. Además la posibilidad de refinanciar las deudas con unos bancos más restrictivos y con tipos altos dificultan solucionar las situaciones de impago. El tipo medio de financiación de la tarjeta de crédito en EE.UU. se encuentra cercana al 22 %.

Por ahora, parece que esta tensión financiera que sufren este tercio de estadounidenses no se extenderá a la economía en general, pero el riesgo de morosidad es una preocupación para este año, porque en EE.UU también ha aumentado la tasa general de morosidad de las hipotecas, situándose cercana al 6%, la más alta en 22 años exceptuando la del periodo de crisis de la crisis inmobiliaria de 2008. ¿Qué sucedería con los bancos ante un aumento de la morosidad?. Puede estar viendo esto la FED, que ya tuvo que intervenir en marzo del año pasado para reducir las tensiones que se generaron sobre la banca. Se van a necesitar tipos más bajos para poder refinanciar las deudas a menor precio y evitar el incremento de morosidad.

¿Qué sucedería en el ánimo de esos dos tercios de consumidores que tienen su colchón de ahorros en bolsa si las bolsas corrigen debido a que las previsiones de resultados no se cumplen? ¿Podrían estar tentados en ponerlos en activos de menor riesgo? La posibilidad de una corrección en bolsa es más alta a estos niveles y la corrección podría ser fuerte por estos motivos.

El segundo de los motivos es un aspecto técnico. La inversión de la curva de rendimientos del Tesoro de EE.UU. de la que ya nadie habla. Pues bien, nos encontramos en el periodo más largo de inversión de la curva de tipos de la historia. La parte de la curva de rendimiento del Tesoro que traza la rentabilidad a dos y 10 años se ha invertido continuamente, lo que significa que los bonos a corto plazo rinden más que los más largos, desde principios de julio de 2022. Esto supera el récord de 624 días de inversión registrado en 1978.  Una inversión de la curva a dos y 10 años es una señal tradicional de una próxima recesión. Curiosamente, como he dicho, la recesión ha sido cancelada en las previsiones de las principales casas de análisis, pero una curva invertida representa un alto riesgo de recesión. En el mundo capitalista la economía funciona mejor si se paga más rendimiento al asumir riesgos a más largo plazo, lo contrario es una disfunción que anticipa problemas en el corto plazo.

Con esto no queda más que aconsejar prudencia en el posicionamiento en renta variable, sobreponderando aquellas compañías menos favorecidas en el último ciclo alcista que estamos viviendo en las bolsas, como las Small Caps, e intentar reducir posicionamiento en las compañías de gran capitalización que todos conocemos. 

Llega el momento para los bonos y las Small Caps

Cuando nos encaramos a cerrar el segundo mes del año en los mercados de renta variable se respira una agradable sensación de fortaleza. Las bolsas han obviado el aumento de rentabilidades exigidas a los bonos, que en otras ocasiones las han penalizado duramente, y se han apoyado en una buena campaña de publicación de resultados de las compañías del último trimestre del pasado año para acumular ganancias superiores al 6,50% este año. El S&P 500 acumula un 6,69% en lo que llevamos de año, el Nasdaq 100 un 6,61% y el EuroStoxx 50 un 7,75%. Pero ¿es suficiente una sensación para que se trate de un avance sólido?

Las sensaciones y los aspectos emocionales son capaces de dirigir el rumbo de los mercados en el corto plazo, pero en el largo plazo se necesita un apoyo de los datos macros y que las sensaciones se conviertan en realidades. Con las emociones tendemos a focalizar en unos pocos aspectos a los que se les da mucha importancia, obviando otros que quizás sean más determinantes.

Actualmente los mercados se han focalizado en los resultados empresariales de las compañías de los índices de EE.UU. y están obviando las grandes divergencias que hay desde el punto de vista sectorial, regional y de la actividad económica. 

El crecimiento de los beneficios por acción el S&P 500 superan el 7,5% cuando estaba previsto un 1%, sin embargo, el crecimiento de beneficios de las 7 magníficas va a suponer el 70%, mientras que las otras 493 empresas publicarán un número negativo medio, en torno al -3% interanual. En Europa el crecimiento de los beneficios por acción justo llega al 2% también con grandes divergencias sectoriales.

Si nos fijamos en la actividad económica global las divergencias son especialmente significativas.  La actividad económica global, exceptuando Estados Unidos, ha sido bastante decepcionante. Reino Unido y Japón han publicado ya datos del cuarto trimestre y se encuentran en recesión técnica. Europa evita por los pelos la recesión técnica y revisa a la baja su crecimiento para 2024. 

Otro de los aspectos que están obviando las bolsas es la ralentización en la caída de la inflación, bien tenida en cuenta por los bancos centrales y por el mercado de bonos. En este sentido parece más coherente el comportamiento de los bonos que han ajustado sus valoraciones a un retraso en la bajada de tipos hasta después del verano. 

Parece, por lo tanto, aventurado afirmar que lo que hemos vivido hasta ahora sea considerado un avance sólido. En estos momentos convendría actuar con cierta coherencia con los datos y apostar por la realidad más que por una sensación. 

Además, en mercados cuando los datos fundamentales no lo desaconsejan claramente, suele funcionar apostar por aquello que está infravalorado o ajustado en precio. En estos momentos tenemos a los bonos a un precio ajustado que ya han corregido el retraso en la bajada de tipos, ahora se descuentan ya solo 3 bajadas de tipos este año, en lugar de 7. Las bajadas van a llegar y si la inflación no sorprende al alza, este año el efecto mercado favorecerá a los bonos. Esta misma semana conoceremos datos de inflación que si se modera puede impulsar las valoraciones de este activo.

En renta variable, la temática que está en precio por comparativa histórica son las Small Caps USA (compañías de pequeña capitalización de Estados Unidos). Las valoraciones de estas compañías han estado estancadas desde principios de año y teniendo en cuenta el histórico, en términos relativos tienen una baja valoración con respecto a las grandes compañías. La más baja desde el año 2020. (Ver figura). A estas compañías les beneficia dos acontecimientos que tendremos este año, por un lado la ya comentada bajada de tipos y por otro las elecciones presidenciales en Estados Unidos. Las small caps han obtenido resultados superiores a los de las grandes compañías (large caps) de forma bastante constante durante los años de elecciones, con un exceso de rentabilidad media anual del 9%, cuando la media de diferencia contando todos los años desde 1992 ha sido de -1%.

 ¿Es el momento de la Cartera Permanente?

Los mercados de renta variable continúan mostrando fortaleza y los datos macro empiezan a dar señales positivas sobre el crecimiento económico. En las semanas que llevamos de año los optimistas empiezan a tomar la delantera, incluso se empieza a dudar del posible aterrizaje, ni forzoso ni suave, la economía podría seguir planeando sin tomar tierra.

El dato de creación de empleo no agrícola en EE.UU. que se publicó el pasado viernes sorprendió al alza, se crearon 353.000 empleos frente a una previsión de 187.000 y la tasa de desempleo se situó en 3.7%, una décima por debajo de los previsto. El resultado en mercados de estos datos fue un repunte en las bolsas que cerraron una nueva semana en positivo. El S&P 500 avanzó un 1,38% en la semana, el Nasdaq 100 un 1,27% y en Europa el EuroStoxx 50 se apuntó una subida semanal del 0,42%.

Pero no solo se trata de los datos de empleo en EE.UU. lo que está generando esperanzas sobre el crecimiento económico. El consumo también parece estar en buena forma. El PIB del último trimestre en EE.UU sorprendió al alza, situándose en un 3,3% frente al 2% previsto. El consumo personal supone un 1,9% de este dato. En Reino Unido los datos de confianza del consumidor también han mejorado. Además los datos de PMI adelantados que se publicaron la semana anterior y que representan el sentimiento de las empresas mejoraron. El PMI manufacturero de Europa subió hasta el 46,6 desde el 44,4 anterior y el de Estados Unidos superó la barrera de los 50 puntos situándose en un 50,3.

A todo esto hay que añadir una inflación a la baja y unos bancos centrales muy equilibrados en sus declaraciones con una intencionalidad clara de reducir tipos, eso sí, sin precipitarse, lo que echaría más leña al fuego de la reactivación económica. Por otro lado, la temporada de publicación de resultados empresariales del último trimestre de 2023 también está superando expectativas. 

Hasta aquí todo lo que está haciendo que veamos un mejor principio de año que el esperado y que anima a los optimistas. Pero ¿qué dicen los pesimistas, o menos los optimistas?

Los pesimistas apuntan que pueden ser los últimos datos positivos que veamos. La creación de empleo y la mejora del consumo pueden generar nuevas tensiones inflacionistas. Las tensiones en el mar Rojo, con el incremento del coste de los fletes, pueden empujar nuevamente a los precios hacia arriba. Para ellos, es demasiado pronto para cantar victoria sobre el crecimiento económico, de hecho esperan una recesión moderada los próximos meses, porque el debilitamiento económico suele venir con cierto decalaje tras un ciclo de subidas de tipos. Prevén que los bancos centrales se verán obligados a bajar los tipos más rápidamente para evitar el aterrizaje forzoso.

¿Con qué escenario nos quedamos? Crecimiento, recesión, inflación o deflación. Una vez más estamos en un mundo incierto. 

Cuando llegamos a un punto de este tipo no puedo evitar recordar La Cartera Permanente, la estrategia de inversión creada por Harry Browne en los años 70. Esta estrategia se basa en tener siempre un activo que se se comporte bien en cualquiera de los cuatro escenarios sin tener que predecir cuál será el que se producirá. Desde el punto de vista práctico supone tener a partes iguales acciones, bonos, liquidez y oro. Las acciones son adecuadas para los períodos de prosperidad, lo ideal es una diversificación en acciones a nivel global. Los bonos son especialmente indicados para periodos de deflación, en la que los tipos bajan, por lo que se aconseja duraciones largas y calidad invirtiendo a nivel global. El Oro es defensivo y protege de la inflación. También pueden incorporarse materias primas en este bloque. Y la liquidez es adecuada para momentos de recesión, protegemos nuestro capital en espera de mejores oportunidades. Hoy en día los fondos monetarios son una buena solución para esta partida de liquidez ya que además nos aportan rentabilidad.

Harry Browne propone una distribución del 25% en cada uno de estos activos y que anualmente se realice un rebalanceo para volver siempre a esta posición inicial del 25%. Esta estrategia no permite sobre ponderar escenarios, aunque sean muy obvios. Lo que se busca es una estabilidad en la inversión en mundos inciertos y el resultado anualizado no ha sido malo. Desde el 1972 la cartera permanente USA en dólares ha aportado una rentabilidad anualizada del 8,24%.

Parece que puede ser el momento de la cartera permanente, pero no de forma muy estricta ya que puede ser una buena estrategia sobreponderar el activo que mejor funcione en el escenario que se nos vaya abriendo. Cuando digo sobreponderar es subir el porcentaje del 25% entre 5 o 10 puntos en detrimento del activo del escenario que se vaya apagando.

Propuestas de cartera permanente hay varias en el mercado. Puede consultar con su asesor o también puede construir cada uno la suya propia, porque estamos ante un mundo incierto para este 2024.

En el último mensaje de la FED está la clave para 2024

El mercado ya ha dado a conocer su veredicto: aterrizaje suave. El comportamiento de los mercados financieros el último mes y medio responde al adelanto de este escenario para el 2024. Los precios actuales de acciones y de bonos son acordes al mismo, en el cual el crecimiento, aunque algo debilitado, continúa en positivo en las economías desarrolladas y la inflación se repliega hasta el objetivo de los bancos centrales del 2%. Los bancos centrales por su parte, ajustan el interés al tipo neutral de manera muy gradual. Pero, ¿está evaluando el mercado correctamente los riesgos? ¿Se presentará algún recurso de apelación a este veredicto?

Lo que sabemos es que el comportamiento de los mercados financieros es flexible y que una debilidad en las pruebas en las que se basa su veredicto, puede cambiar radicalmente el mismo y consecuentemente el comportamiento de las bolsas y los bonos el próximo año.

En el veredicto actual tiene gran peso la previsión de reducción de tipos por parte de los bancos centrales. Esto ha hecho que las TIRes de los bonos caigan fuerte y como efecto colateral la valoraciones de las acciones suban, al mejorar el valor actual de los flujos de resultados futuros. El valor actual se calcula descontando los flujos de resultados con las TIRes de los bonos, por lo que una reducción en el denominador que se utiliza en el descuento supone un aumento del valor actual de la compañía y como consecuencia de sus acciones en el mercado. El veredicto también cuenta que en el numerador, los resultados empresariales , continúan al alza el próximo año. Para el S&P 500 se está considerando incrementos de beneficios del 11% para el 2024. ¿No parece excesivo?

El recurso de apelación puede venir por reevaluar esta prueba. Porque la resiliencia actual de la economía de EEUU a una política monetaria restrictiva puede ser debida al retraso en la transmisión de esta política a la economía real. Actualmente las economías desarrolladas son menos sensibles a las subidas de tipos que lo fueron en el pasado. Existe un menor endeudamiento privado, las hipotecas en EE.UU se firmaron en su mayoría a tipo fijo en la  época de tipos bajos, en Europa se ha cancelado deuda con el ahorro que se acumuló en la pandemia y las compañías aprovecharon la pandemia para financiarse a tipos bajos. Sin embargo, todo esto puede cambiar en los próximos años. Las nuevas hipotecas se tienen que firmar a tipos altos, esto está frenando el mercado inmobiliario.Los préstamos personales para el consumo son habitualmente a tipos variables, por lo que ya empieza a verse dificultades en su pago y una menor demanda. Las empresas deberán refinanciar su deuda, actualmente barata, en los próximos años. Todo esto nos lleva a un entorno de menor consumo y de ralentización económica. Me temo que los márgenes empresariales no serán inmunes a esta situación.

El escenario que puede acoger el mercado, si se presenta el recurso de apelación, se debería parecer más al de una recesión moderada. Su comportamiento debería penalizar a las bolsas, beneficiando compañías con dividendos altos y a los bonos, que se benefician de un recorte de tipos algo más rápido. Quizás este es el escenario que maneja el FOMC de la FED. Puede ser uno de los motivos por el que hemos visto a su presidente, J. Powell, tan suave en el mensaje de la pasada semana, que sorprendió al mercado. También, el motivo por el que hemos visto como las proyecciones sobre los tipos futuros de sus miembros han sido a la baja. (Ver gráfico)

Deberíamos tener en cuenta que unos tipos mantenidos altos durante más tiempo va a llevar inexorablemente a unas bajadas posteriores más bruscas. Este mensaje de tipos altos durante más tiempo, es el que quizás está empezando a modular la FED ante una previsión de escenario de recesión suave para 2024. Además, en 2024 tenemos las elecciones presidenciales en EE.UU, en el mes de noviembre, por lo que es un elemento más de volatilidad que se debe estar valorando.

Se dice que el mercado siempre tiene razón, pero como sucede con los jueces sus veredictos son flexibles si las pruebas en las que se basan pierden fuerza en las apelaciones. Esta flexibilidad del mercado debería considerarla el inversor de cara al posicionamiento de su cartera para el 2024.

¿Continuará el rally bursátil o se desvanecerá la fortaleza del toro?

En el mes de noviembre los toros arremetieron con fuerza ante los capotazos que les lanzaron la inflación a la baja y la caída de rentabilidades exigidas a los bonos.

Los alentadores datos de inflación conocidos las últimas semanas han extendido el rebote de las bolsas que se inició a finales del mes de octubre. La caída en las rentabilidades exigidas a los bonos, que empiezan a descontar bajadas de tipos de interés en abril o mayor de 2024, ayudó a que se recuperarán los niveles de bolsas anteriores a las caídas que se extendieron desde agosto hasta octubre. El mes de noviembre el S&P 500 acumuló una subida del 9%, el EuroStoxx 50 del 8% y el Nasdaq 100 un 10,70%. Mientras el índice VIX (CBOE Volatility Index), conocido como el indicador del miedo, bajó a niveles no vistos desde antes del 2020, lo que denota un mercado confiado y posiblemente sobrecomprado. 

La cuestión ahora es: ¿Queda recorrido para diciembre? 

Históricamente diciembre ha sido el mes bueno para las bolsas, siendo uno de los meses con mayores subidas. Desde los años 40 el S&P 500 ha experimentado una subida medía del 1,54%, prácticamente duplicando la subida media si consideramos el conjunto de todos los meses. Pero un mes tan bueno como ha sido noviembre puede haber consumido las energías que habitualmente se destinan al habitual rally del fin de año. 

En la terminología taurina, noviembre le ha hecho un quite a diciembre. El quite es cuando un torero se luce con un toro que no le corresponde torear. A modo de ayuda le hace unos pases al toro de su compañero para su propio lucimiento, pero también supone desgastar al toro y quitarle fuerza para los siguientes lances en los que debería lucirse el torero titular.

Diciembre se enfrenta también a otra dificultad como son las reuniones de política monetaria de la FED y del BCE, el próximo 13 y 14 de diciembre. Los presidentes de los bancos centrales se han mostrado duros en su misión de doblegar la inflación y, aunque la evolución es positiva, el trabajo parece que todavía no está hecho. Aunque el mercado descuenta una bajada de tipos para primavera, a los bancos centrales les preocupa iniciar las bajadas demasiado pronto porque los rescoldos de la inflación pueden provocar un nuevo incendio en los precios. Por lo tanto, el mensaje de los banqueros centrales puede enfriar las estimaciones del mercado sobre la cercanía de las bajadas de tipos, lo que penalizará a las bolsas.

El toro puede perder fuerza en diciembre, pagando los ímpetus y la excesiva confianza (recordar VIX) con que arremetió en el tercio de noviembre. El oso acecha, relamiéndose con la miel que le pueden proporcionar los banqueros centrales, deseando ser el protagonista del fin de año. 

Esta semana permaneceremos pendientes de los datos de empleo en EE.UU. Unos datos excesivamente positivos enfriaran los mercados ante la posibilidad de que la FED se atreva a acometer una nueva subida de tipos, que ahora la mayoría descarta. Unos datos menos positivos representan la ralentización de la economía estadounidense, escenario más compatible con el final del ciclo de subidas de tipos que el mercado actual tiene en precio. En cualquier caso, dado el recorrido del último mes, y por lo comentado en este artículo, no es de esperar un avance importante en las bolsas esta semana.

Preocupan los Bancos Centrales y su juego de los platos chinos.

En el mes de abril publiqué un análisis con el título “En algo se está equivocando el mercado”; en el mismo indicaba la incoherencia entre el alza de la renta variable y las bajadas de tipos para este mismo año que  descontaba el mercado. Pues bien, los bancos centrales ya han dejado claro que no vamos a tener bajadas de tipos este año y ahora ya los futuros no las descuentan. Ahora la situación de los mercados es más coherente, descontando un aterrizaje suave en un entorno de tasas altas durante más tiempo, como anhelan los bancos centrales. Es un entorno ideal, para las autoridades monetarias, de cara a culminar su trabajo de reducir la pegajosa inflación subyacente que están sufriendo las principales economías mundiales. 

Sin embargo, este entorno ideal recuerda mucho al juego de malabares de los platos chinos. Cuantos más platos incorporamos al espectáculo y cuanto más tiempo dure, más probabilidades hay de que se rompan los platos. Cuanto más endurezcan los bancos centrales su política monetaria,y durante más tiempo, las probabilidades de que se produzca una situación grave para la economía aumenta. Ahora las probabilidades de que la Fed suba un cuarto de punto el tipo de interés en su próxima reunión son ahora del 90% y aumenta la probabilidad de otra subida en octubre. Además esta semana es previsible que el Banco de Canadá también suba tipos.

Cada vez son más las voces que vaticinan un error de los Bancos Centrales debido a un exceso de subida de tasas. Los datos macroeconómicos están reflejando una ralentización en la economía de Estados Unidos y los datos de empleo que han representado la fortaleza de la economía norteamericana ahora generan cierta confusión. El viernes de la semana pasada el gobierno de EE.UU. publicó un dato de creación de empleo no agrícola del mes de junio menor a lo esperado, pero el jueves la creación de empleo no agrícola que publica la entidad privada ADP había duplicado expectativas. Datos contradictorios que generan confusión. Por otro lado, los modelos que utilizan distintas casas de análisis reflejan un incremento del riesgo de recesión en Estados Unidos (Ver fig. que publica Bank J. Safra Sarasin)

Si la economía estadounidense se deprime, el impacto a nivel global puede ser preocupante, especialmente ahora que la economía china no está suficientemente fuerte como para ser el tractor de la economía global.

Por ahora, las bolsas han sido las ganadoras de este año, comprando el aterrizaje suave de los bancos centrales, mientras que la renta fija continúa rezagada, con la espada de Damocles de más subidas de tipos. El S&P 500 acumula un 14,57% en lo que va de año, el EuroStoxx 50 un 11,68% y el Nasdaq 100 ha vivido sus 6 mejores meses de inicio de año con una subida del 37,45%. Pero, no tenemos que olvidar que estas buenas cifras que nos ofrecen los índices vienen con un gran sesgo de dispersión de sus componentes. Si eliminamos los 7 grandes (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla) el S&P 500 solo subiría en el año en torno al 2%.  Por su parte en renta fija, las Tires de los bonos de EE.UU a 2 años suben 70 p.b., en lo que llevamos de año, y el índice de bonos corporativos, S&P 500 investment grade corporate bond, ha caído bruscamente este mes de julio y solo acumula un crecimiento del 1,84% en lo que llevamos de año.

Ahora ya parece que no se debe seguir apostando por la renta variable, el número de platos danzando en el escenario está aumentando más de lo deseado y los riesgos empiezan a no compensar las valoraciones actuales. Se espera una corrección en bolsas, la semana pasada hubo un intento, pero no tuvo la suficiente enjundia. Se necesitará un catalizador más importante para ajustar las valoraciones actuales. La publicación de los resultados trimestrales de las compañías, y especialmente las previsiones que ofrecerán para los próximos trimestres, pueden ser la referencia para el ajuste en estas valoraciones. 

Aun a riesgo de ser especialmente aburrido, por insistente, el posicionamiento que a corto plazo más certezas nos ofrece en este entorno tan confuso sigue siendo la Renta Fija. A pesar de no acumular una rentabilidad atractiva este año, las expectativas son especialmente favorables, tanto por la rentabilidad de los cupones, como por el efecto mercado que se espera en los próximos 6 a 12 meses. Dentro de la renta fija los componentes adecuados serían la Deuda Pública y la Deuda Corporativa de Grado de Inversión que  nos aportan rentabilidad y seguridad ante una expectativa de excesivos platos rotos sobre el escenario. 

Señales de venta para la renta variable

La teoría del caos estudia la sensibilidad de aquellos sistemas complejos y dinámicos en los que pequeños cambios pueden generar grandes consecuencias.

La fuerte caída de los mercados de renta variable internacional la semana pasada, principalmente en Wall Street, puede ser vista como una corrección de unos mercados cuyas valoraciones han corrido demasiado este principio de año. Pero las connotaciones de la misma se ajustan más a una señal de alerta ante unos mercados excesivamente confiados de la resiliencia del sistema económico ante una de las mayores subidas de tipos de la historia. Mientras el S&P 500 caía un 4,55%, el dinero corría hacia el activo refugio de la deuda cuyas Tires caían vertiginosamente. El bono americano a 10 años caía de niveles superiores al 4% hasta el 3,70% en pocas horas. La TIR del bono estadounidense a 2 años caía un 10% en el mismo periodo. En Europa sucedió lo mismo en la jornada del viernes.

Las dificultades de un banco de menor dimensión como el SVB (Silicon Valley Bank) que ha generado alarma sobre el sistema bancario de Estados Unidos, no es más que una consecuencia bastante lógica de reducir liquidez y aumentar tipos tan bruscamente en el sistema. Aunque el tamaño del banco y su mercado, principalmente compañías start up y de alto riesgo, no debería generar preocupación sobre la posibilidad de contagio en el sistema bancario estadounidense o global, la teoría del caos debería prevenirnos de que toda acción tiene una reacción, y que subir los tipos a los niveles previstos va a producir pequeños cambios que pueden generar grandes consecuencias. 

Se habla de resiliencia de la economía de Estados Unidos porque su mercado laboral permanece fuerte y es una referencia para FED para afianzar su política agresiva de tipos, pero hay otras variables microeconómicas que deberían seguir más de cerca y que empiezan a colapsar. No solo me refiero al caso del SVB, sino al consumo de las familias, a la demanda de hipotecas o la venta de viviendas o automóviles. La microeconomía es el cimiento de la economía, las decisiones microeconómicas de los consumidores terminarán impactando en la macroeconomía aunque sea con cierto decalaje, pero  de manera inexorable, como predice la teoría del caos. 

En EE.UU. ha caído la confianza del consumidor, el índice en febrero se situó en 102,9 frente a los 108 previstos y por debajo del 106 del mes anterior. Las hipotecas han caído un 24,7% en términos intermensuales y un 43,6% en términos interanuales. En Europa el crédito de los hogares y de las empresas se está desplomando, suponiendo ya solo el 0.4% del PIB frente al 1% que suponía en diciembre y el 1,2% de los últimos tres meses. Las solicitudes de préstamos hipotecarios han caído drásticamente y los precios de la viviendas tienden a la baja, amenazando dejar las valoraciones por debajo de la deuda hipotecaria.

El impacto de esta reducción de demanda no tardará en impactar en la cuenta de resultados de las compañías, los cuales se ven presionados por un incremento de los gastos financieros y una demanda a la baja. Esto dibuja un panorama poco halagüeño para las valoraciones de las compañías y aconseja mantenerse lejos de la renta variable en los próximos meses. No deberíamos dejarnos tentar por los cantos de sirena de las correcciones en este tipo de activo, porque el deterioro para los próximos meses es en elementos estructurales que llevará tiempo recuperar. 

Las tensiones inflacionistas marcan el paso de los bancos centrales, pero estamos muy cerca de que la inflación no sea la preocupación principal. A pesar de cierto estancamiento en febrero, los próximos meses de marzo, abril, mayo y junio arrojarán una inflación claramente a la baja. La inflación que arrastramos tiene su origen precisamente en estos meses del 2022, tras el inicio de la guerra de Ucrania. En Marzo de 2022 la inflación mensual de la Unión Europea fué del 2,43% y en EE.UU. del 1,34%, es la inflación base que arrastramos y que en la nueva comparativa anual se enjuagara. 

Sin tensiones inflacionistas los bancos centrales se presentarán menos agresivos y entonces tendrán una mayor visibilidad del impacto de los tipos altos en la economía. Esto les llevará a terminar el ciclo de subidas de tipos probablemente antes de lo que están transmitiendo.

Es un entorno muy favorable para la deuda y para la renta fija en general. Tanto como activo refugio y por la rentabilidad interna que ofrece actualmente, que nos invita a pensar que en los próximos meses se puede acumular buenos retornos por el efecto mercado. Deuda pública y crédito corporativo de alta calidad debería ser el componente dominante en nuestras carteras. Conviene reducir el peso de la renta variable y del high yield durante los próximos meses porque en estos momentos no compensa el ratio rentabilidad-riesgo en estos activos.

La semana en la que entramos veremos en su posición agresiva del último mes a la presidenta del BCE, Christine Lagarde. El jueves subirá el tipo un 0,50 %, pero si no define la intensidad de las subidas próximas y se ciñe a indicar que van a esperar datos futuros para definirlas, estaremos más cerca de que el final de las subidas se produzca antes del verano. Será señal de que el entorno económico que fundamento en este artículo se encuentra más cerca.

Los mercados indecisos porque preocupa el mar de fondo

Para salir a navegar hay que revisar el parte meteorológico y la previsión del tamaño de la ola, así como su frecuencia. Si el parte meteorológico es bueno pero la ola es muy alta, conviene quedarse en el puerto.

Las últimas semanas los mercados de renta variable de EE.UU. están desacelerando. El movimiento lateral se está adueñando del mercado, representando quizás una evaluación más razonable de las previsiones de las compañías que lo vivido a principio de año. El S&P 500 se sitúa al mismo nivel que a principios de febrero e igualando el nivel logrado a finales del mes de noviembre de 2022.

En Europa, sin embargo, las bolsas han continuado al alza debido a unas subidas de tipos más lentas que en EE.UU y por haberse sorteado la crisis energética que se temía para este invierno. La renta variable europea está marcando máximos históricos, a  pesar de la guerra de Ucrania. No es de extrañar dado el mayor peso en sus índices del sector financiero, beneficiado por las subidas de tipos y del energético, así como contar con un menor peso del sector tecnológico que las bolsas estadounidenses. ¿Hasta cuando este mejor tono de las bolsas del viejo continente?

Este comportamiento puede continuar, pero no debemos olvidar que el impacto de las subidas de tipos se refleja con decalaje en los resultados empresariales y que el BCE no ha previsto reducir el ritmo de subidas. Hasta ahora se ha descontado en las bolsas europeas la mejora de resultados en compañías beneficiadas por las subidas de tipos, pero en adelante la subida de tipos impactará negativamente en las ventas y resultados futuros del resto de compañías y que todavía está pendiente de actualizar en las valoraciones de las bolsas europeas. Estamos en un ciclo de bolsa más retasado que en EE.UU y, como ha sucedido en Wall Street, en los mercados Europeos más pronto que tarde se llegará a la desaceleración. 

Una desaceleración que se debe a la dificultad para evaluar el impacto en las ventas y resultados empresariales de unas mayores tasas de interés. Hemos tenido un principio de año espléndido en los mercados, el sol brilla en el cielo azul y la temperatura es muy agradable. El inversor ha experimentado, después de mucho tiempo, lo que es el confort. Sin embargo, ha llegado el momento en que hay algo que no está animando a navegar abiertamente por los mercados de renta variable. Y es que a pesar de que la temperatura es buena, el sol brilla y hay una tenue brisa, en el pronóstico para el mar se anuncian olas de 3 metros. Con unas condiciones meteorológicas tan buenas, como las actuales, el único motivo por el que el mar está tan picado es el mar de fondo. El mar de fondo genera olas a largas distancias de donde se están generando los fuertes vientos o unas malas condiciones meteorológicas. El lugar donde ahora se están generando los fuertes vientos es en las previsiones sobre los resultados empresariales. Las previsiones de beneficios se han ido reduciendo paulatinamente y en el entorno próximo no parece que haya un cambio de tendencia.

Va ser mejor permanecer en puerto en espera de un mejor pronóstico de ola. No debemos olvidar que la valoración de las compañías depende de sus beneficios futuros. No deberíamos posicionarnos en compañías en las que hay incertidumbre sobre sus beneficios, por muy buen entorno que tengamos en la actualidad. A corto plazo no es de esperar grandes cambios y la indecisión dominará el mercado. Aunque tengamos unos mercados relativamente tranquilos, por un entorno de mayor confianza, es aconsejable un posicionamiento defensivo. Sobreponderar renta fija, tanto deuda pública como crédito investment grade, y en renta variable, compañías de alto dividendo. Los bonos tienen buenas expectativas incluso en un entorno de caída de beneficios empresariales.

Desde el punto de vista macro, la semana en la que entramos, se caracterizará por la publicación de diferentes índices de confianza, que se espera mejoren, y del deflactor del consumo privado (PCE) en EE.UU, muy seguido por la FED como referencia para fijar su política de tipos. Una reducción en este deflactor, que se publica el viernes, sería bien recibida tanto por las bolsas como por  el mercado de deuda.