Mes: septiembre 2023

Después de los bancos centrales, y su retórica ciertamente confusa, los mercados no reaccionaron bien. A pesar de que las actuaciones y comentarios de los banqueros centrales apuntan a un final de ciclo de subidas inmediato, sus mensajes y proyecciones de tipos altos durante más tiempo no convencen al mercado. Especialmente el posible retraso en las bajadas de tipos respecto a las previsiones que descontaba el mercado.

El S&P 500 se dejó un 2,93% en la semana y el tecnológico Nasdaq 100 retrocedió un 3,3%. Europa se contagió del comportamiento de los índices estadounidenses y el Eurostoxx 50 retrocedió un 2,04% en la semana. Por otro lado también repuntaron las rentabilidades exigidas a los bonos, cayendo sus valoraciones, por la nueva proyección de los miembros del FOMC sobre los tipos, en la cual retrasaba el inicio de la bajada de tipos respecto a su anterior proyección. (Ver Fig 2 Y 3 abajo)

Después de un año positivo, y relativamente tranquilo en las bolsas, podemos estar asistiendo al despertar del mercado al impacto que pueden suponer en los resultados empresariales el ciclo de subidas de tipos más agresivo de los últimos 40 años.

El aterrizaje suave está siendo el escenario central en las bolsas y en el que se ha basado la baja volatilidad de los índices. Este escenario viene apoyado en  la resiliencia en los datos económicos de la economía estadounidense a las subidas de tipos. Pero se tendría que considerar que esta resiliencia actual no garantiza unos buenos resultados futuros de las compañías, ni tiene porque soportar las valoraciones actuales de los índices.

En la historia de los últimos ciclos de subidas de tipos en EE.UU. el resultado de las bolsas tras el final de ciclo de subidas de tipos ha sido dispar y dependiente del impacto en la economía, pero claramente condicionado por el múltiplo al que cotiza el índice en el momento en el que se puso final al ciclo de subidas. 

En el ciclo de 1994-1995 en EE.UU. se logró un aterrizaje suave de la economía tras el final del mismo, la FED mantuvo tipos altos bastante tiempo y el mercado de renta variable alcanzó máximos históricos. Cuando la FED finalizó el ciclo de subidas de tipos en 1995 el S&P 500 cotizaba a un múltiplo de 12 sobre los beneficios futuros. Un múltiplo muy aceptable y muy por debajo de su media histórica.

En el ciclo de subidas que finalizó en el 2000, la FED se vió obligada a bajar rápidamente tipos debido a la burbuja tecnológica. La FED bajó tipos a lo largo de dos años y a pesar de ello el S&P 500 perdió un 25% en ese periodo. En el momento del final de ese ciclo de subidas el S&P 500 cotizaba a un múltiplo de 24 sobre beneficios futuros. 

Otro caso destacable es el ciclo de subidas 2004-2006 en el que tras el final de la subidas se vivió un año de resiliencia económica en la que se mantuvieron los tipos inalterados y la bolsa tuvo un buen comportamiento. Pero cuando la FED se vió obligada a bajar los tipos el S&P 500 perdió todo lo ganado en es este periodo e incluso más.

En el ciclo actual la economía estadounidense parece resiliente a las subidas de tipos, pero el múltiplo al que cotiza el S&P 500 sobre beneficios futuros es de 20 veces. Parece un múltiplo excesivamente alto para encarar con expectativas alcistas para la renta variable el periodo tras el final de este ciclo 

El inversor está empezando a asumir un entorno más incierto y menos favorable para la renta variable. Está despertando del sueño de volver a un mercado alcista, los múltiplos y la historia acercan a los mercados a una realidad más cruda que la que se ha descontado a lo largo de este año.

En el lado opuesto se encuentran los bonos. Tras los ciclos de subidas de tipos siempre los bonos han tenido un buen desempeño. Hay uniformidad en un comportamiento positivo cuyo grado suele depender del nivel a donde llegan los tipos y de la rapidez con que se acometen las bajadas. Por ahora el ritmo de las bajadas está por ver, pero el nivel al que han llegado las rentabilidades de los bonos los hacen muy atractivos para este momento.

En conclusión, lo más adecuado actualmente es una sobre ponderación de la renta fija respecto a la renta variable en las carteras. La semana en la que entramos se conocerán datos de inflación. Aunque siempre tranquilizará al mercado que los mismos reflejen que continúa la moderación, no son tan determinantes como en los meses anteriores para que se produzca una reacción importante en el mercado. El mercado empieza a enfocarse más a largo plazo.

Estamos asistiendo a un mercado en el que hay tanta tranquilidad como dudas. Normalmente las dudas o la incertidumbre generan desasosiego, un sentimiento contrario a la tranquilidad y que debería hacer aflorar una mayor volatilidad de la que se está reflejando en los mercados.

Este verano el índice de volatilidad VIX, también conocido como el indicador del miedo, está marcando niveles especialmente bajos, no vistos desde finales del 2019. Sin embargo, los datos macro que nos deja el verano reflejan un frenazo considerable en la economía europea, una economía china que defrauda y unos bancos centrales indecisos que siguen amenazando con endurecer aún más su política monetaria.

Nos encontramos además con mayores divergencias tanto regionales como sectoriales. La economía de EE.UU permanece fuerte, mientras la europea y la china se debilitan. El riesgo de una recesión global ha aumentado y podría constatarse este final de año.

Afortunadamente la inflación tiende a moderarse, incluso la subyacente, pero desgraciadamente más lentamente de lo que quieren los bancos centrales. La fortaleza de la economía de EE.UU puede permitir a sus autoridades monetarias mantener las tasa de interés altas durante más tiempo, e incluso acometer alguna subida más, pero en Europa la situación es más delicada, con una inflación mayor y con grandes dudas sobre el impacto que puede tener continuar con subidas de tipos. 

Tenemos por delante un entorno en el que, o se aclaran las dudas favorablemente, o nos encaminamos a un aumento de volatilidad durante los próximos meses. Los terremotos, como el sucedido en Marruecos, son difícilmente predecibles porque la actividad sismológica anterior suele ser especialmente baja, en muchos casos. 

Esta semana podemos empezar a despejar dudas. Se publica la inflación en Estados Unidos el próximo miércoles. Se espera que la inflación subyacente anual baje al 4,3% desde el 4,7%  y que la inflación general repunte hasta el 3,6% desde el 3,2%. Estos pueden considerarse datos aceptables por el mercado ya que el IPC subyacente desciende. El jueves tendrá lugar la reunión de tipos del BCE, es de esperar que no suban tipos en esta ocasión, dados los últimos indicadores económicos, pero que sigan apuntando a subidas para la próxima reunión. Cualquier anuncio de final de subidas de tipos puede ser bien recibido por el mercado, pero dudo que lo escuchemos en esta ocasión.

Ante este momento, ¿qué debe hacer el inversor?.

En primer lugar quiero dejar claro que la profesión de asesor, como la de medicina, es compleja y que cualquier decisión debe tomarse con pleno acuerdo entre asesor e inversor, como se toma hoy en día entre médico y paciente. Tanto el médico, como el asesor, tienen conocimientos y saben que tiende a funcionar, a pesar de que los pacientes en ocasiones lleguen a conclusiones distintas sobre cómo aplicar el tratamiento en su caso.

Por ello, a continuación indicaré aquellas cosas que por mis conocimientos tienden funcionar en situaciones como estas:

• Posicionamiento defensivo en Renta Variable. El riesgo de recesión va en su contra. Mejor acciones de valor que de crecimiento. Mejor EE.UU que Europa.
• Mayor peso en Renta Fija en las carteras. Mejor Deuda Pública y Crédito Investment Grade que High Yield. Los rendimientos de los bonos permanecerán altos y se espera que a partir de mediados de 2024 tiendan a caer, acumulando un buen efecto mercado al carry (interés) que aportan.
• Posicionamiento a favor del dólar. El dólar se debería revalorizar ante unas tasas más altas durante más tiempo en una economía sólida como la americana, en detrimento de divisas de economías, como la europea, en las que su debilidad puede impedir mantener esas altas tasas de interés.

Un último consejo para el inversor que tomo prestado de Morgan Housel, especialmente para el inversor de renta fija (aunque también se puede aplicar en la inversión en bolsa) el tiempo es la fuerza más poderosa en las inversiones. Aquellos inversores en fondos de renta fija, que acumulan pérdidas por la fuerte subida de tipos en 2022 y que esté 2023 no ven todavía una importante recuperación, que utilicen la herramienta más poderosa y que alarguen su horizonte temporal. El tiempo les acercará a los objetivos inicialmente marcados.