Mes: marzo 2023

Las proyecciones de la FED no convencen al mercado

La reunión de tipos del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de EE.UU.de  la semana pasada, representó el principio del fin del ciclo de subidas de tipos de interés en el país norteamericano. Probablemente también para el resto de las economías mundiales.La falta de confianza que ha sobrevolado sobre el sector financiero estos últimos 15 días, ha sido suficiente para dar un giró radical en el mensaje de las autoridades monetarias. De Hawkish en invierno a Dovish en primavera, haciendo bueno el refrán “La primavera la sangre altera”.

Es un cambio de postura forzada por las circunstancias, porque los miembros de la Fed realmente piensan que la inflación todavía tardará tres años en llegar a su objetivo, según representan sus proyecciones de tipos en el diagrama de puntos, y no esperan recortes de tipos hasta el próximo año.  Sin embargo, el mercado está interpretando que la Fed se verá obligada a reducir tipos este mismo año. (Ver figura más abajo). Con la tensión sobre el sistema bancario de estas semanas para el mercado las probabilidades de un aterrizaje duro para la economía han aumentado considerablemente. Los bancos van a ser más duros en la concesión de créditos, el coste del crédito se incrementará y esto impactará en los resultados empresariales y finalmente en el crecimiento económico. Esto llevará a una reducción drástica de la inflación y a un giro en la política de tipos de los bancos centrales.

Este principio de año hemos visto cómo ha mejorado, a nivel global, los índices de actividad PMIs, ayudados por la vuelta de la reapertura en China. Esto ha dado razones a los bancos centrales para presentarse como más agresivos y ha ayudado a impulsar las bolsas. El S&P 500 acumula un 3,42% de rentabilidad en lo que va de año y el tecnológico Nasdaq 100, al calor de la cercanía del final de las subidas de tipos, se apunta un 16,7% en lo que va de año. Pero estamos viendo cómo este entorno está empeorando y los índices de actividad pueden cambiar de tendencia, según las condiciones de financiación se hagan más difíciles.

Nos enfrentamos a dos posibles realidades, la que presentan los bancos centrales, algo desenfocada estas últimas semanas, y la que predice el mercado. Ambas realidades no son muy favorables para las bolsas. La previsión de bancos centrales retrasan la relajación de las condiciones crediticias al próximo año y la previsión del mercado adelanta un aterrizaje duro, con una recesión de suficiente calado como para que los bancos centrales tengan que cambiar de estrategia a lo largo de este mismo año. Dos posiciones que por ahora mantienen un frágil equilibrio y que mantienen los índices laterales, pero con la volatilidad al alza.

Por lo tanto, conviene cautela con la renta variable, porque no tenemos una evaluación clara de sus valoraciones, dada la incertidumbre económica y monetaria a la que nos enfrentamos. Las valoración de una acción se determinan por la actualización de sus resultados futuros. En esa actualización, en el numerador aparecen los beneficios futuros de la compañía y en el denominador el tipo de interés, normalmente del activo sin riesgo, pues bien no tenemos fundamentos hoy en día para poder predecir ninguno de los dos. No sabemos el impacto en los resultados de las compañías de una eventual recesión, cuya profundidad es una incertidumbre y no sabemos cómo van a actuar, o se van a ver obligados actuar, los bancos centrales en los próximos meses con el tipo de interés.

En el lado opuesto nos encontramos con el universo de la renta fija, incluida la deuda corporativa financiera, que la volatilidad de las últimas semanas ha castigado. El fin de la subida de tipos, la posible bajada antes de final de año, y el respaldo de liquidez que han verbalizado los bancos centrales a las entidades financieras, la hacen muy atractiva en estos momentos y con unas altas expectativas de rentabilidad.

La semana en la que entramos conoceremos datos de inflación en la eurozona. Vamos a ver como la inflación anualizada remite considerablemente, debido a que marzo de 2022 fue el mes de mayor impacto de la inflación debido a la guerra de Ucrania. La comparativa hará que en términos anualizados la inflación caiga drásticamente respecto a la del mes de febrero. Esto puede animar a los mercados, que seguirán tensos porque persistirán las dudas sobre las entidades financieras.

Señales de venta para la renta variable

La teoría del caos estudia la sensibilidad de aquellos sistemas complejos y dinámicos en los que pequeños cambios pueden generar grandes consecuencias.

La fuerte caída de los mercados de renta variable internacional la semana pasada, principalmente en Wall Street, puede ser vista como una corrección de unos mercados cuyas valoraciones han corrido demasiado este principio de año. Pero las connotaciones de la misma se ajustan más a una señal de alerta ante unos mercados excesivamente confiados de la resiliencia del sistema económico ante una de las mayores subidas de tipos de la historia. Mientras el S&P 500 caía un 4,55%, el dinero corría hacia el activo refugio de la deuda cuyas Tires caían vertiginosamente. El bono americano a 10 años caía de niveles superiores al 4% hasta el 3,70% en pocas horas. La TIR del bono estadounidense a 2 años caía un 10% en el mismo periodo. En Europa sucedió lo mismo en la jornada del viernes.

Las dificultades de un banco de menor dimensión como el SVB (Silicon Valley Bank) que ha generado alarma sobre el sistema bancario de Estados Unidos, no es más que una consecuencia bastante lógica de reducir liquidez y aumentar tipos tan bruscamente en el sistema. Aunque el tamaño del banco y su mercado, principalmente compañías start up y de alto riesgo, no debería generar preocupación sobre la posibilidad de contagio en el sistema bancario estadounidense o global, la teoría del caos debería prevenirnos de que toda acción tiene una reacción, y que subir los tipos a los niveles previstos va a producir pequeños cambios que pueden generar grandes consecuencias. 

Se habla de resiliencia de la economía de Estados Unidos porque su mercado laboral permanece fuerte y es una referencia para FED para afianzar su política agresiva de tipos, pero hay otras variables microeconómicas que deberían seguir más de cerca y que empiezan a colapsar. No solo me refiero al caso del SVB, sino al consumo de las familias, a la demanda de hipotecas o la venta de viviendas o automóviles. La microeconomía es el cimiento de la economía, las decisiones microeconómicas de los consumidores terminarán impactando en la macroeconomía aunque sea con cierto decalaje, pero  de manera inexorable, como predice la teoría del caos. 

En EE.UU. ha caído la confianza del consumidor, el índice en febrero se situó en 102,9 frente a los 108 previstos y por debajo del 106 del mes anterior. Las hipotecas han caído un 24,7% en términos intermensuales y un 43,6% en términos interanuales. En Europa el crédito de los hogares y de las empresas se está desplomando, suponiendo ya solo el 0.4% del PIB frente al 1% que suponía en diciembre y el 1,2% de los últimos tres meses. Las solicitudes de préstamos hipotecarios han caído drásticamente y los precios de la viviendas tienden a la baja, amenazando dejar las valoraciones por debajo de la deuda hipotecaria.

El impacto de esta reducción de demanda no tardará en impactar en la cuenta de resultados de las compañías, los cuales se ven presionados por un incremento de los gastos financieros y una demanda a la baja. Esto dibuja un panorama poco halagüeño para las valoraciones de las compañías y aconseja mantenerse lejos de la renta variable en los próximos meses. No deberíamos dejarnos tentar por los cantos de sirena de las correcciones en este tipo de activo, porque el deterioro para los próximos meses es en elementos estructurales que llevará tiempo recuperar. 

Las tensiones inflacionistas marcan el paso de los bancos centrales, pero estamos muy cerca de que la inflación no sea la preocupación principal. A pesar de cierto estancamiento en febrero, los próximos meses de marzo, abril, mayo y junio arrojarán una inflación claramente a la baja. La inflación que arrastramos tiene su origen precisamente en estos meses del 2022, tras el inicio de la guerra de Ucrania. En Marzo de 2022 la inflación mensual de la Unión Europea fué del 2,43% y en EE.UU. del 1,34%, es la inflación base que arrastramos y que en la nueva comparativa anual se enjuagara. 

Sin tensiones inflacionistas los bancos centrales se presentarán menos agresivos y entonces tendrán una mayor visibilidad del impacto de los tipos altos en la economía. Esto les llevará a terminar el ciclo de subidas de tipos probablemente antes de lo que están transmitiendo.

Es un entorno muy favorable para la deuda y para la renta fija en general. Tanto como activo refugio y por la rentabilidad interna que ofrece actualmente, que nos invita a pensar que en los próximos meses se puede acumular buenos retornos por el efecto mercado. Deuda pública y crédito corporativo de alta calidad debería ser el componente dominante en nuestras carteras. Conviene reducir el peso de la renta variable y del high yield durante los próximos meses porque en estos momentos no compensa el ratio rentabilidad-riesgo en estos activos.

La semana en la que entramos veremos en su posición agresiva del último mes a la presidenta del BCE, Christine Lagarde. El jueves subirá el tipo un 0,50 %, pero si no define la intensidad de las subidas próximas y se ciñe a indicar que van a esperar datos futuros para definirlas, estaremos más cerca de que el final de las subidas se produzca antes del verano. Será señal de que el entorno económico que fundamento en este artículo se encuentra más cerca.