Oportunidad en la dispersión y en el dólar

Continúa el ajuste en los mercados de renta variable internacional. El S&P 500 retrocedió un 1,55% la pasada semana y el  EuroStoxx 50 otro 1,21%. Actualmente nos encontramos con valoraciones similares a hace un mes y no se observan catalizadores de enjundia que puedan cambiar esta situación de cierto cansancio en los mercados. Mientras, la situación económica continúa con un buen tono en EE.UU. y en Europa también parece desperezarse y se empiezan a ver una mejora de datos (Ver primer gráfico abajo). Pero esta marcha positiva parece haber sido ya descontada por los mercados y ahora necesitaría algún otro aliciente para continuar con su ciclo alcista. 

Las sombras de preocupación con las que los conflictos geopolíticos cubren los mercados tampoco han ayudado este último mes. Aunque, si no se produce una mayor escalada, no deberían hacer descarrilar la evolución natural dependiente del ciclo que llevan los mercados. El caso del ataque de Irán con drones y misiles sobre Israel del pasado fin de semana y su reflejo en el comportamiento de las criptomonedas que cotizaban en ese momento, las cuales sufrieron caídas generalizadas, es un ejemplo del impacto que una escalada de un conflicto puede tener en los activos de riesgo. Sin embargo, las escaladas que se producen son sobre una escalera mecánica que baja de manera que en poco tiempo volvemos a la situación inicial.

La inflación que se está resistiendo a acercarse al objetivo del 2%, como hemos visto esta semana en el caso de la inflación de Estados Unidos, repuntando en lugar de reducirse, aleja una reducción de tipos más rápida que podría ser un buen catalizador para que las revalorizaciones de bolsas y bonos se retomarán. Ahora solo queda la posibilidad de riesgo de recesión para que las bajadas de tipos insuflen energía al mercado y esta situación está actualmente totalmente borrada de las previsiones del mercado.

El otro factor que queda para descongelar la frialdad actual del mercado son los resultados empresariales del primer trimestre, que esta semana empiezan a publicarse. No se espera que los resultados de las compañías sean malos, pero tampoco que ofrezcan un crecimiento importante después de la mejoría del pasado año. En cualquier caso el foco del mercado se dirigirá a ellos las próximas semanas.

La oportunidad en un momento como este puede venir de la dispersión de las valoraciones con que nos encontramos y en el mercado de divisas. Dispersión por tamaño de compañías y por regiones. Podemos ver una rotación desde grandes compañías hacia compañías de menor capitalización cuyas valoraciones han hecho un recorrido menor. Desde el punto de vista regional la renta variable europea y británica está más barata en términos relativos y les favorece la mejora de datos económicos en el viejo continente (ver segundo gráfico abajo)

El mensaje de Christine Lagarde tras la reunión de política monetaria del BCE de la pasada semana presentaba alguna divergencia con respecto al de la Reserva Federal y a pesar de transmitir que continúan dependiendo de datos de inflación para iniciar las bajadas de tipos, parece firme que en junio se producirá la primera. Si no se coordina en las bajadas con la Reserva Federal, el dólar se fortalecerá respecto al euro en los próximos meses. Puede que por esto mismo el BCE no vaya a ser tan independiente de la FED en sus decisiones como transmite, porque un dólar más caro puede no ser adecuado para la economía europea, pero no parece un error sobre ponderar el dólar en nuestras carteras a corto plazo.

Ojo a las sombras que vigila la Fed

La pasada semana nos dejó la primera bajada de tipos de los bancos centrales internacionales. El Banco Nacional Suizo fué el primero en declarar la victoria sobre la inflación, recortando el tipo de interés oficial del dinero en 25 puntos básicos. Por su parte, el comité de operaciones de mercado abierto (FOMC) del Banco central de EE.UU. mantuvo los tipos inalterables y en su diagrama de puntos (Dot Plot) confirmaron tres bajadas de tipos para este año, a pesar del último repunte en la inflación del país norteamericano.(Ver gráfico abajo)

Estos acontecimientos y el mensaje más acomodaticio o dovish de la autoridad monetaria estadounidense espoleó tanto al mercado de bonos como el de las bolsas.El S&P 500 avanzó un 2,29% en la semana y el tecnológico Nasdaq 100 se apuntó un +2,98% semanal. Por su parte, cayeron las rentabilidades exigidas a los bonos y se estrecharon los diferenciales de crédito tanto en Europa como en EE.UU.

Las bolsas en máximos, economía estadounidense fuerte con la inflación acelerándose y a pesar de ello bajada de tipos en el horizonte. La posible recesión ya ha sido cancelada en las principales casas de análisis e incluso las previsiones de crecimiento económico se revisan al alza. Pero hay algo que no cuadra en la ecuación, ¿por qué bajar tipos en junio si parece que con las tasas actuales la inflación, lejos de moderarse, está creciendo muy por encima del objetivo de la FED del 2%? ¿Las bolsas suben solo por una buena previsión de beneficios de las compañías o hay algún efecto burbuja en el mercado? ¿Qué está viendo la FED para mantener su previsión de bajadas de tipos en este entorno de resiliencia económica?

A continuación voy a desgranar un par de los motivos por lo que la situación actual de las bolsas debería tomarse con cautela y que respondan a estas preguntas.

El primero de ellos es la divergencia en los datos, a pesar de que sea la media la que se utiliza para evaluar la salud económica de una región. La macro economía tiende a presentar datos medios y para ver su dispersión tenemos que irnos a analizar la microeconomía. 

En Estados Unidos hay dos tipos de consumidores. Aproximadamente dos tercios de estadounidenses son propietarios de sus casas y aquellos que han invertido en el mercado de valores y les ha ido sustancialmente bien. En general, cuentan con el colchón de ahorro necesario para hacer frente a la inflación alta. Las tasas de morosidad en viviendas unifamiliares se mantienen cerca de mínimos históricos y los precios de las viviendas han seguido en aumento. Para estos las cosas se ven bien y sienten la seguridad de unos ahorros en crecimiento gracias al repunte de las bolsas. Pero, está el otro tercio de estadounidenses que en su mayoría son  inquilinos de ingresos medios y bajos, que no se han beneficiado del efecto riqueza de los precios más altos de la vivienda y de las acciones, y que sienten un estrés financiero que está elevando estos niveles de morosidad. A ellos la inflación les ha golpeado muy fuerte. Además la reanudación del pago de los préstamos estudiantiles después de tres años parados les va a suponer un ahogo especial a esta comunidad de inquilinos y jóvenes de clase media baja.

El resultado de todo ésto es el aumento del endeudamiento en tarjetas de crédito, el cual está marcando un récord en EE.UU, y el aumento de impago de las mismas que se encuentra muy por encima del 2019 y que se prevé continúe aumentando. Además la posibilidad de refinanciar las deudas con unos bancos más restrictivos y con tipos altos dificultan solucionar las situaciones de impago. El tipo medio de financiación de la tarjeta de crédito en EE.UU. se encuentra cercana al 22 %.

Por ahora, parece que esta tensión financiera que sufren este tercio de estadounidenses no se extenderá a la economía en general, pero el riesgo de morosidad es una preocupación para este año, porque en EE.UU también ha aumentado la tasa general de morosidad de las hipotecas, situándose cercana al 6%, la más alta en 22 años exceptuando la del periodo de crisis de la crisis inmobiliaria de 2008. ¿Qué sucedería con los bancos ante un aumento de la morosidad?. Puede estar viendo esto la FED, que ya tuvo que intervenir en marzo del año pasado para reducir las tensiones que se generaron sobre la banca. Se van a necesitar tipos más bajos para poder refinanciar las deudas a menor precio y evitar el incremento de morosidad.

¿Qué sucedería en el ánimo de esos dos tercios de consumidores que tienen su colchón de ahorros en bolsa si las bolsas corrigen debido a que las previsiones de resultados no se cumplen? ¿Podrían estar tentados en ponerlos en activos de menor riesgo? La posibilidad de una corrección en bolsa es más alta a estos niveles y la corrección podría ser fuerte por estos motivos.

El segundo de los motivos es un aspecto técnico. La inversión de la curva de rendimientos del Tesoro de EE.UU. de la que ya nadie habla. Pues bien, nos encontramos en el periodo más largo de inversión de la curva de tipos de la historia. La parte de la curva de rendimiento del Tesoro que traza la rentabilidad a dos y 10 años se ha invertido continuamente, lo que significa que los bonos a corto plazo rinden más que los más largos, desde principios de julio de 2022. Esto supera el récord de 624 días de inversión registrado en 1978.  Una inversión de la curva a dos y 10 años es una señal tradicional de una próxima recesión. Curiosamente, como he dicho, la recesión ha sido cancelada en las previsiones de las principales casas de análisis, pero una curva invertida representa un alto riesgo de recesión. En el mundo capitalista la economía funciona mejor si se paga más rendimiento al asumir riesgos a más largo plazo, lo contrario es una disfunción que anticipa problemas en el corto plazo.

Con esto no queda más que aconsejar prudencia en el posicionamiento en renta variable, sobreponderando aquellas compañías menos favorecidas en el último ciclo alcista que estamos viviendo en las bolsas, como las Small Caps, e intentar reducir posicionamiento en las compañías de gran capitalización que todos conocemos. 

Llega el momento para los bonos y las Small Caps

Cuando nos encaramos a cerrar el segundo mes del año en los mercados de renta variable se respira una agradable sensación de fortaleza. Las bolsas han obviado el aumento de rentabilidades exigidas a los bonos, que en otras ocasiones las han penalizado duramente, y se han apoyado en una buena campaña de publicación de resultados de las compañías del último trimestre del pasado año para acumular ganancias superiores al 6,50% este año. El S&P 500 acumula un 6,69% en lo que llevamos de año, el Nasdaq 100 un 6,61% y el EuroStoxx 50 un 7,75%. Pero ¿es suficiente una sensación para que se trate de un avance sólido?

Las sensaciones y los aspectos emocionales son capaces de dirigir el rumbo de los mercados en el corto plazo, pero en el largo plazo se necesita un apoyo de los datos macros y que las sensaciones se conviertan en realidades. Con las emociones tendemos a focalizar en unos pocos aspectos a los que se les da mucha importancia, obviando otros que quizás sean más determinantes.

Actualmente los mercados se han focalizado en los resultados empresariales de las compañías de los índices de EE.UU. y están obviando las grandes divergencias que hay desde el punto de vista sectorial, regional y de la actividad económica. 

El crecimiento de los beneficios por acción el S&P 500 superan el 7,5% cuando estaba previsto un 1%, sin embargo, el crecimiento de beneficios de las 7 magníficas va a suponer el 70%, mientras que las otras 493 empresas publicarán un número negativo medio, en torno al -3% interanual. En Europa el crecimiento de los beneficios por acción justo llega al 2% también con grandes divergencias sectoriales.

Si nos fijamos en la actividad económica global las divergencias son especialmente significativas.  La actividad económica global, exceptuando Estados Unidos, ha sido bastante decepcionante. Reino Unido y Japón han publicado ya datos del cuarto trimestre y se encuentran en recesión técnica. Europa evita por los pelos la recesión técnica y revisa a la baja su crecimiento para 2024. 

Otro de los aspectos que están obviando las bolsas es la ralentización en la caída de la inflación, bien tenida en cuenta por los bancos centrales y por el mercado de bonos. En este sentido parece más coherente el comportamiento de los bonos que han ajustado sus valoraciones a un retraso en la bajada de tipos hasta después del verano. 

Parece, por lo tanto, aventurado afirmar que lo que hemos vivido hasta ahora sea considerado un avance sólido. En estos momentos convendría actuar con cierta coherencia con los datos y apostar por la realidad más que por una sensación. 

Además, en mercados cuando los datos fundamentales no lo desaconsejan claramente, suele funcionar apostar por aquello que está infravalorado o ajustado en precio. En estos momentos tenemos a los bonos a un precio ajustado que ya han corregido el retraso en la bajada de tipos, ahora se descuentan ya solo 3 bajadas de tipos este año, en lugar de 7. Las bajadas van a llegar y si la inflación no sorprende al alza, este año el efecto mercado favorecerá a los bonos. Esta misma semana conoceremos datos de inflación que si se modera puede impulsar las valoraciones de este activo.

En renta variable, la temática que está en precio por comparativa histórica son las Small Caps USA (compañías de pequeña capitalización de Estados Unidos). Las valoraciones de estas compañías han estado estancadas desde principios de año y teniendo en cuenta el histórico, en términos relativos tienen una baja valoración con respecto a las grandes compañías. La más baja desde el año 2020. (Ver figura). A estas compañías les beneficia dos acontecimientos que tendremos este año, por un lado la ya comentada bajada de tipos y por otro las elecciones presidenciales en Estados Unidos. Las small caps han obtenido resultados superiores a los de las grandes compañías (large caps) de forma bastante constante durante los años de elecciones, con un exceso de rentabilidad media anual del 9%, cuando la media de diferencia contando todos los años desde 1992 ha sido de -1%.

 ¿Es el momento de la Cartera Permanente?

Los mercados de renta variable continúan mostrando fortaleza y los datos macro empiezan a dar señales positivas sobre el crecimiento económico. En las semanas que llevamos de año los optimistas empiezan a tomar la delantera, incluso se empieza a dudar del posible aterrizaje, ni forzoso ni suave, la economía podría seguir planeando sin tomar tierra.

El dato de creación de empleo no agrícola en EE.UU. que se publicó el pasado viernes sorprendió al alza, se crearon 353.000 empleos frente a una previsión de 187.000 y la tasa de desempleo se situó en 3.7%, una décima por debajo de los previsto. El resultado en mercados de estos datos fue un repunte en las bolsas que cerraron una nueva semana en positivo. El S&P 500 avanzó un 1,38% en la semana, el Nasdaq 100 un 1,27% y en Europa el EuroStoxx 50 se apuntó una subida semanal del 0,42%.

Pero no solo se trata de los datos de empleo en EE.UU. lo que está generando esperanzas sobre el crecimiento económico. El consumo también parece estar en buena forma. El PIB del último trimestre en EE.UU sorprendió al alza, situándose en un 3,3% frente al 2% previsto. El consumo personal supone un 1,9% de este dato. En Reino Unido los datos de confianza del consumidor también han mejorado. Además los datos de PMI adelantados que se publicaron la semana anterior y que representan el sentimiento de las empresas mejoraron. El PMI manufacturero de Europa subió hasta el 46,6 desde el 44,4 anterior y el de Estados Unidos superó la barrera de los 50 puntos situándose en un 50,3.

A todo esto hay que añadir una inflación a la baja y unos bancos centrales muy equilibrados en sus declaraciones con una intencionalidad clara de reducir tipos, eso sí, sin precipitarse, lo que echaría más leña al fuego de la reactivación económica. Por otro lado, la temporada de publicación de resultados empresariales del último trimestre de 2023 también está superando expectativas. 

Hasta aquí todo lo que está haciendo que veamos un mejor principio de año que el esperado y que anima a los optimistas. Pero ¿qué dicen los pesimistas, o menos los optimistas?

Los pesimistas apuntan que pueden ser los últimos datos positivos que veamos. La creación de empleo y la mejora del consumo pueden generar nuevas tensiones inflacionistas. Las tensiones en el mar Rojo, con el incremento del coste de los fletes, pueden empujar nuevamente a los precios hacia arriba. Para ellos, es demasiado pronto para cantar victoria sobre el crecimiento económico, de hecho esperan una recesión moderada los próximos meses, porque el debilitamiento económico suele venir con cierto decalaje tras un ciclo de subidas de tipos. Prevén que los bancos centrales se verán obligados a bajar los tipos más rápidamente para evitar el aterrizaje forzoso.

¿Con qué escenario nos quedamos? Crecimiento, recesión, inflación o deflación. Una vez más estamos en un mundo incierto. 

Cuando llegamos a un punto de este tipo no puedo evitar recordar La Cartera Permanente, la estrategia de inversión creada por Harry Browne en los años 70. Esta estrategia se basa en tener siempre un activo que se se comporte bien en cualquiera de los cuatro escenarios sin tener que predecir cuál será el que se producirá. Desde el punto de vista práctico supone tener a partes iguales acciones, bonos, liquidez y oro. Las acciones son adecuadas para los períodos de prosperidad, lo ideal es una diversificación en acciones a nivel global. Los bonos son especialmente indicados para periodos de deflación, en la que los tipos bajan, por lo que se aconseja duraciones largas y calidad invirtiendo a nivel global. El Oro es defensivo y protege de la inflación. También pueden incorporarse materias primas en este bloque. Y la liquidez es adecuada para momentos de recesión, protegemos nuestro capital en espera de mejores oportunidades. Hoy en día los fondos monetarios son una buena solución para esta partida de liquidez ya que además nos aportan rentabilidad.

Harry Browne propone una distribución del 25% en cada uno de estos activos y que anualmente se realice un rebalanceo para volver siempre a esta posición inicial del 25%. Esta estrategia no permite sobre ponderar escenarios, aunque sean muy obvios. Lo que se busca es una estabilidad en la inversión en mundos inciertos y el resultado anualizado no ha sido malo. Desde el 1972 la cartera permanente USA en dólares ha aportado una rentabilidad anualizada del 8,24%.

Parece que puede ser el momento de la cartera permanente, pero no de forma muy estricta ya que puede ser una buena estrategia sobreponderar el activo que mejor funcione en el escenario que se nos vaya abriendo. Cuando digo sobreponderar es subir el porcentaje del 25% entre 5 o 10 puntos en detrimento del activo del escenario que se vaya apagando.

Propuestas de cartera permanente hay varias en el mercado. Puede consultar con su asesor o también puede construir cada uno la suya propia, porque estamos ante un mundo incierto para este 2024.

La táctica en un mercado con resaca

A pesar del resultado positivo en los índices de las bolsas internacionales de la semana pasada, parece que al mes de enero le va a tocar purgar los excesos de la fiesta que supusieron los dos últimos meses del pasado año. Los datos macro y los resultados empresariales que empiezan a publicarse esta semana no parece que vayan a cambiar este escenario de ajuste tanto en las bolsas como en los bonos. 

El mensaje dovish de J.Powell hizo que el mercado descontará el aterrizaje suave de la economía en las valoraciones de bolsas y hasta 6 bajadas de tipos para 2024, debido a que la inflación se estaba moderando rápidamente. Pues bien, ambas variables parecen incompatibles, porque difícilmente se acelerarán las bajadas de tasas si la economía aguanta según la teoría del aterrizaje suave. Las 6 bajadas de tipos son como poner espuma sobre la pista, llamar a varias dotaciones de bomberos y cancelar la operatividad del aeropuerto para un aterrizaje suave de un avión. Tendríamos que tener un motor parado, pérdida de combustible y malas condiciones atmosféricas para tomar semejantes medidas.

Los últimos datos que se publicaron la semana pasada sobre la inflación en EE.UU. enfrían el escenario de que la inflación continúe en retroceso este 2024, augurando un estancamiento en los niveles de 3,5%, lo que frena las expectativas de bajadas de tipos. Por el lado del crecimiento económico el escenario se ensombrece ante la continuidad del endurecimiento de las condiciones crediticias, el aumento del coste de los fletes por el conflicto en el mar rojo que ralentiza el comercio y los índices de confianza que no terminan de despegar.

Este año toca a los inversores estar pendientes de dos aspectos: de los indicadores de posibles averías en el avión y de lo preparados que están en tierra para reaccionar rápido si las cosas no van bien. Dicho de otra forma, los catalizadores de este año van a ser los resultados empresariales, que indicará si la economía va a crecer, y la inflación que marcará las medidas que deberán tomar los bancos centrales. Una buena coordinación entre el equipo de tierra, los bancos centrales y el del aire, indicadores económicos, va ser fundamental para que en cualquier entorno, aterrizaje suave o aterrizaje forzoso, tengamos un buen balance a final de este año.

Lo que ahora tenemos por delante es el ajuste propio tras una fase de rebote excesivamente optimista, habitual en los mercados, junto con la incertidumbre propia de la evaluación del entorno que nos espera para este 2024. Por el momento, a mitad del mes de enero, los índices de bolsas están planos o negativos, siendo el S&P 500 y el Nasdaq 100 los únicos índices importantes que no pierden valor este 2024. Estamos a tiempo de tomar decisiones tácticas.

Ante esto, a corto plazo prudencia. Esperar que finalice la resaca de la fiesta de finales del pasado año y recopilar datos de la evolución de los resultados empresariales. Esta semana se empiezan a publicar datos de los resultados empresariales del último trimestre del 2023 y no hay una expectativas excesivamente optimistas al respecto. Pero conviene contar con los datos y con las previsiones que ofrezcan las compañías para poder definir una tendencia para los próximos meses en este apartado. Hasta final del mes no tenemos bancos centrales por lo que tampoco conviene intentar predecir su discurso tomando posiciones. Los anteriores discursos supusieron ya un giro en su mensaje por lo que es difícil adelantar una lectura para esta ocasión.

Realizar los beneficios que el final de año nos ha dejado en bolsas y observar la situación fuera de mercado puede ser la mejor táctica en estos momentos. El año 2024 nos va a dar oportunidades de entrada, a pesar de que el equilibrio entre buena previsión de resultados empresariales e inflación favorable parece que no va llegar hasta la segunda parte del año. 

En el último mensaje de la FED está la clave para 2024

El mercado ya ha dado a conocer su veredicto: aterrizaje suave. El comportamiento de los mercados financieros el último mes y medio responde al adelanto de este escenario para el 2024. Los precios actuales de acciones y de bonos son acordes al mismo, en el cual el crecimiento, aunque algo debilitado, continúa en positivo en las economías desarrolladas y la inflación se repliega hasta el objetivo de los bancos centrales del 2%. Los bancos centrales por su parte, ajustan el interés al tipo neutral de manera muy gradual. Pero, ¿está evaluando el mercado correctamente los riesgos? ¿Se presentará algún recurso de apelación a este veredicto?

Lo que sabemos es que el comportamiento de los mercados financieros es flexible y que una debilidad en las pruebas en las que se basa su veredicto, puede cambiar radicalmente el mismo y consecuentemente el comportamiento de las bolsas y los bonos el próximo año.

En el veredicto actual tiene gran peso la previsión de reducción de tipos por parte de los bancos centrales. Esto ha hecho que las TIRes de los bonos caigan fuerte y como efecto colateral la valoraciones de las acciones suban, al mejorar el valor actual de los flujos de resultados futuros. El valor actual se calcula descontando los flujos de resultados con las TIRes de los bonos, por lo que una reducción en el denominador que se utiliza en el descuento supone un aumento del valor actual de la compañía y como consecuencia de sus acciones en el mercado. El veredicto también cuenta que en el numerador, los resultados empresariales , continúan al alza el próximo año. Para el S&P 500 se está considerando incrementos de beneficios del 11% para el 2024. ¿No parece excesivo?

El recurso de apelación puede venir por reevaluar esta prueba. Porque la resiliencia actual de la economía de EEUU a una política monetaria restrictiva puede ser debida al retraso en la transmisión de esta política a la economía real. Actualmente las economías desarrolladas son menos sensibles a las subidas de tipos que lo fueron en el pasado. Existe un menor endeudamiento privado, las hipotecas en EE.UU se firmaron en su mayoría a tipo fijo en la  época de tipos bajos, en Europa se ha cancelado deuda con el ahorro que se acumuló en la pandemia y las compañías aprovecharon la pandemia para financiarse a tipos bajos. Sin embargo, todo esto puede cambiar en los próximos años. Las nuevas hipotecas se tienen que firmar a tipos altos, esto está frenando el mercado inmobiliario.Los préstamos personales para el consumo son habitualmente a tipos variables, por lo que ya empieza a verse dificultades en su pago y una menor demanda. Las empresas deberán refinanciar su deuda, actualmente barata, en los próximos años. Todo esto nos lleva a un entorno de menor consumo y de ralentización económica. Me temo que los márgenes empresariales no serán inmunes a esta situación.

El escenario que puede acoger el mercado, si se presenta el recurso de apelación, se debería parecer más al de una recesión moderada. Su comportamiento debería penalizar a las bolsas, beneficiando compañías con dividendos altos y a los bonos, que se benefician de un recorte de tipos algo más rápido. Quizás este es el escenario que maneja el FOMC de la FED. Puede ser uno de los motivos por el que hemos visto a su presidente, J. Powell, tan suave en el mensaje de la pasada semana, que sorprendió al mercado. También, el motivo por el que hemos visto como las proyecciones sobre los tipos futuros de sus miembros han sido a la baja. (Ver gráfico)

Deberíamos tener en cuenta que unos tipos mantenidos altos durante más tiempo va a llevar inexorablemente a unas bajadas posteriores más bruscas. Este mensaje de tipos altos durante más tiempo, es el que quizás está empezando a modular la FED ante una previsión de escenario de recesión suave para 2024. Además, en 2024 tenemos las elecciones presidenciales en EE.UU, en el mes de noviembre, por lo que es un elemento más de volatilidad que se debe estar valorando.

Se dice que el mercado siempre tiene razón, pero como sucede con los jueces sus veredictos son flexibles si las pruebas en las que se basan pierden fuerza en las apelaciones. Esta flexibilidad del mercado debería considerarla el inversor de cara al posicionamiento de su cartera para el 2024.

¿Continuará el rally bursátil o se desvanecerá la fortaleza del toro?

En el mes de noviembre los toros arremetieron con fuerza ante los capotazos que les lanzaron la inflación a la baja y la caída de rentabilidades exigidas a los bonos.

Los alentadores datos de inflación conocidos las últimas semanas han extendido el rebote de las bolsas que se inició a finales del mes de octubre. La caída en las rentabilidades exigidas a los bonos, que empiezan a descontar bajadas de tipos de interés en abril o mayor de 2024, ayudó a que se recuperarán los niveles de bolsas anteriores a las caídas que se extendieron desde agosto hasta octubre. El mes de noviembre el S&P 500 acumuló una subida del 9%, el EuroStoxx 50 del 8% y el Nasdaq 100 un 10,70%. Mientras el índice VIX (CBOE Volatility Index), conocido como el indicador del miedo, bajó a niveles no vistos desde antes del 2020, lo que denota un mercado confiado y posiblemente sobrecomprado. 

La cuestión ahora es: ¿Queda recorrido para diciembre? 

Históricamente diciembre ha sido el mes bueno para las bolsas, siendo uno de los meses con mayores subidas. Desde los años 40 el S&P 500 ha experimentado una subida medía del 1,54%, prácticamente duplicando la subida media si consideramos el conjunto de todos los meses. Pero un mes tan bueno como ha sido noviembre puede haber consumido las energías que habitualmente se destinan al habitual rally del fin de año. 

En la terminología taurina, noviembre le ha hecho un quite a diciembre. El quite es cuando un torero se luce con un toro que no le corresponde torear. A modo de ayuda le hace unos pases al toro de su compañero para su propio lucimiento, pero también supone desgastar al toro y quitarle fuerza para los siguientes lances en los que debería lucirse el torero titular.

Diciembre se enfrenta también a otra dificultad como son las reuniones de política monetaria de la FED y del BCE, el próximo 13 y 14 de diciembre. Los presidentes de los bancos centrales se han mostrado duros en su misión de doblegar la inflación y, aunque la evolución es positiva, el trabajo parece que todavía no está hecho. Aunque el mercado descuenta una bajada de tipos para primavera, a los bancos centrales les preocupa iniciar las bajadas demasiado pronto porque los rescoldos de la inflación pueden provocar un nuevo incendio en los precios. Por lo tanto, el mensaje de los banqueros centrales puede enfriar las estimaciones del mercado sobre la cercanía de las bajadas de tipos, lo que penalizará a las bolsas.

El toro puede perder fuerza en diciembre, pagando los ímpetus y la excesiva confianza (recordar VIX) con que arremetió en el tercio de noviembre. El oso acecha, relamiéndose con la miel que le pueden proporcionar los banqueros centrales, deseando ser el protagonista del fin de año. 

Esta semana permaneceremos pendientes de los datos de empleo en EE.UU. Unos datos excesivamente positivos enfriaran los mercados ante la posibilidad de que la FED se atreva a acometer una nueva subida de tipos, que ahora la mayoría descarta. Unos datos menos positivos representan la ralentización de la economía estadounidense, escenario más compatible con el final del ciclo de subidas de tipos que el mercado actual tiene en precio. En cualquier caso, dado el recorrido del último mes, y por lo comentado en este artículo, no es de esperar un avance importante en las bolsas esta semana.

 Mercado lateral a la vista

En las últimas tres semanas se ha ido forjando un nuevo escenario en los mercados, apoyado en unos datos económicos más flojos y la inflación sorprendiendo a la baja, en Europa la inflación interanual se situó en el 2.9% y en EE.UU. en el 3.2%, por debajo de las previsiones.. Esto ha supuesto una caída de rentabilidades de los bonos y aumento de sus valoraciones, al descontarse ya el final del ciclo de subidas de tipos. En Europa se da ya por hecho y en EE.UU. las probabilidades de alguna subida más se debilitan. El efecto colateral ha sido el esperado rebote en los mercados de renta variable, pero las dudas se ciernen sobre las bolsas. ¿Pueden las valoraciones actuales de la bolsa soportar un periodo de bajo crecimiento económico o recesión?

Para la renta variable,el cuanto peor es mejor que estamos experimentando, es mejor en el corto plazo, consecuencia de la caída de la TIRes de los bonos que hacen que el denominador en el cociente que se utiliza para valorar una acción, resultados empresariales futuros entre el tipos de interés, aumenta al disminuir el denominador. En el largo plazo, va ser el numerador el que defina si el valor actual de una compañía es atractivo o no y en consecuencia si las bolsas subirán. 

Los resultados empresariales del último trimestre en EE.UU. han superado las expectativas, con un crecimiento medio en torno al +4%. Esto ha ayudado a este rebote, posibilidad que comentaba en el artículo “Una campaña de resultados propicia para el rebote” del pasado 16 de octubre. Buenos datos micro que dan sustento al rebote de valoraciones del último mes, +6,86% en el S&P 500 Y +8,77% en el Nasdaq 100, pero descuentan también crecimientos de resultado del +12% para el 2024. ¿Será posible conseguir estos resultados con economías cada vez más ralentizadas? Esta es la pregunta que debemos hacernos los inversores a la hora construir nuestra cartera pensando en el 2024. 

Históricamente los meses de noviembre y diciembre han sido positivos para las bolsas, gracias al optimismo de los inversores en estas fechas, en los últimos 42 años, solo 8 presentan rentabilidades negativas en este periodo. Pero conviene apoyar nuestras decisiones en algo más que el optimismo, que habitualmente da grandes bandazos, y centrarnos en los datos fundamentales para invertir nuestro dinero.

Los fundamentales nos dicen que estamos en una desaceleración económica, con distintos ritmos, más pronunciada en Europa que en EE.UU. En Europa con un crecimiento en términos de PIB interanual paupérrimo, de una décima y con las ventas minoristas y la producción industrial en negativo. En EE.UU hasta ahora con un crecimiento del PIB importante del 4,9% pero que se prevé se modere hasta el 2% a final del año. El precio del petróleo, como sabemos un valor a futuro, sigue con su goteo a la baja, a pesar de la reducción de producción por parte de la OPEP+. Dentro de la semana pasada cayó a mínimos de cuatro meses, con el BRENT tocando precios por debajo de 77 $ el barril. Esto denota una caída de actividad a nivel global para los próximos meses y que continúe a la baja la inflación.

La disminución del ahorro de los hogares y el endurecimiento de las condiciones crediticias están reduciendo el consumo. Los hogares con un panorama de tipos altos e inflación  vuelven a pensar más en su futuro que en el consumo inmediato. El aumento de la esperanza de vida y la tendencia a una población más envejecida va a hacer que las familias moderen su consumo al objeto de mantener su nivel de vida en la jubilación. 

La semana en la que entramos se da el pistoletazo de salida al comercio navideño, con la festividad del día de acción de gracias en EE.UU. y el Black Friday. Los datos de ventas de estos días nos servirán de referencia para tomar el pulso a la situación del consumo de los hogares.

Como vemos, los fundamentales son muy favorables para no volver a subir tipos, incluso empezar a bajarlos en 2024, lo que reduce el denominador en la ecuación del cálculo del valor de una acción, pero a la vez son negativos para los resultados empresariales por lo que también se reduce el numerador. Resultado más probable: mercado lateral bajista en bolsas para los próximos meses y un buen entorno para los bonos. 

Al mercado le preocupa el crecimiento, a los Bancos Centrales todavía no.

La campaña de publicación de resultados está siendo buena, pero no excelente. Más floja en Europa y superando las expectativas en EE.UU. En el país norteamericano está siendo el primer trimestre desde el segundo trimestre de 2022 en el que crecen los beneficios por acción en términos interanuales. Después de que el 35% de las empresas hayan presentado sus cuentas, el crecimiento del BPA se sitúa en un 1,3% interanual. Si continúa el ritmo con las compañías que restan por publicar, los beneficios del S&P 500 pueden terminar en un incremento interanual del 5%.

Sin embargo, estos buenos datos de resultados y la macro acompañando no son suficientes para dar impulso al mercado. Al contrario, las bolsas continúan con su goteo a la baja. En esta ocasión ni siquiera está siendo posible un rebote dentro del ciclo bajista. El despertar de los mercados a la realidad está castigando con dureza a los  índices, ahora ni unos bancos centrales con mensajes más dovish calman la hemorragia.

Nada que nos debería sorprender, como ya he indicado en anteriores artículos, las valoraciones actuales difícilmente se van a justificar con los resultados empresariales en un entorno de fin de ciclo de subidas de tipos. Ni siquiera se justifican con el incremento de BPA de este trimestre, como hemos visto en la evolución de los índices estas últimas semanas.

El endurecimiento de las condiciones crediticias empieza a hacer mella en la confianza de los consumidores y ahorradores. En EE.UU se incrementan los hogares que tienen dificultades para llegar a final de mes, tanto en los hogares con estudios superiores, como en los más modestos. (Ver grafica debajo). En Europa el impacto ya es a nivel de crecimiento económico, el cual es ahora la principal preocupación de la presidenta del BCE. El siguiente evento, que ya estamos empezando a percibir, son las dificultades de los estados en cumplir con sus objetivos de déficit y endeudamiento. En Europa preocupa el incremento del diferencial de la deuda Italiana y en EE.UU. las agencias han bajado la calificación de su deuda. No cumple la misma función refugio que antes.

Los ahorradores e inversores empiezan a tomar posiciones de menor duración en sus activos que hace incrementar la rentabilidad exigida a la deuda a largo plazo, lo que denota una previsión de necesidades de liquidez a corto y medio plazo. Necesidades o quizás prevención por el entorno económico que nos podamos encontrar el próximo año. La fábula de la cigarra y la hormiga está bien presente en la mayoría de las generaciones actuales que ya han vivido anteriores crisis. La remuneración del corto plazo es suficientemente alta como para que compense tomar riesgo a largo.

Los bancos centrales deberían enfocarse en el crecimiento, su mensaje denota que el trabajo para contener la inflación puede estar ya hecho y además el comportamiento de las TIRes de los bonos les está ayudando en su labor. Esta semana la FED mantendrá los tipos inalterados apoyándose en este mensaje. Pero, por ahora no transmiten el mensaje que quiere escuchar el mercado y dejan sus próximos movimientos en dependencia de los datos. Tendría que romperse algo a corto plazo para que cambiase este posicionamiento y girarán la política monetaria focalizándose en el crecimiento como desea el mercado.

En resumen un entorno muy poco favorable para las bolsas donde podemos dar casi por cerrado el año en término de rentabilidades con el 7% en el S&P 500 y el 5,80% en el EuroStoxx 50 actual. Va ser difícil que vivamos en las bolsas un rally de final de año si los bancos centrales mantienen su discurso y dado el creciente interés de los inversores por bonos con altas rentabilidades, eso sí, en duraciones cortas. Tendrá que ser para el año 2024, con las posibles bajadas de tipos y con valoraciones ya más ajustadas, cuando las bolsas vuelvan a generar interés.

Una campaña de resultados propicia para el rebote

En los últimos tiempos se está convirtiendo en demasiado habitual tener que incorporar los conflictos geopolíticos como eje de los análisis de mercados. La era de la globalización y de la comunicación nos llevan a acercar y generalizar conflictos localizados en distintos extremos del mundo, esperando con cierta lógica una reacción de los mercados financieros mundiales. Además, la seducción del pesimismo, a las personas nos encanta oír que el mundo se va a pique, obliga a los analistas a tener que transmitir algo de certeza fundamentada sobre lo que puede ocurrir. Si alguien nos dice lo que va a ocurrir, y nos lo creemos, nos permite satisfacer la necesidad del ser humano de tener todo bajo control.

Pues bien, informo que no es mi intención que el conflicto Palestino-Israelí sea el eje de mis proximos análisis porque creo que mis lectores, principalmente inversores, ya han percibido que el mercado siempre se ajusta a las circunstancias y que cada vez está más preparado ante conflictos de esta naturaleza. Esta semana pasada, posterior al estallido del conflicto en Oriente Próximo, los mercados de renta variable han arrojado un resultado plano con pequeños avances en EE.UU. (S&P500 +0.45%) y ligeros retrocesos en Europa (EuroStoxx 50 -0.22%). Incluso el petróleo, habitual fuente de volatilidad ante conflictos bélicos en el oriente próximo, permaneció bastante estable hasta el pasado viernes. Por cierto, ¿recuerdan que continúa la guerra entre Rusia y Ucrania?.

Dejaremos a los expertos en estrategia y politólogos que hagan los análisis sobre la posible evolución de los conflictos y aquí nos centraremos en el análisis fundamental económico que es el que da soporte al comportamiento de los mercados financieros.

Ha comenzado ya la publicación de resultados del tercer trimestre de las compañías. El consenso espera que este trimestre se vuelva al crecimiento en resultados en términos interanuales. La última vez que se produjo fue en el tercer trimestre de 2022. El consenso apunta a un crecimiento del 0,8% de los beneficios para el S&P 500. Parece que las compañías financieras van a ayudar a cumplir con este pronóstico ya que todavía siguen favorecidas por los tipos de interés altos. El consumo discrecional y las tecnológicas serían los otros dos sectores que impulsarían los beneficios trimestrales.(Ver Fig 1)

De cumplirse o superarse estas previsiones tenemos el terreno abonado para un rebote de los índices en EE.UU., tras el rumbo bajista que iniciaron a finales de julio. Los datos macro son sólidos, el empleo aguanta y las probabilidades de que ya se haya llegado al final del ciclo de subidas de tipos han aumentado esta última semana. Puede ser un buen momento para el trader.

Parece que tendremos oportunidades de negocio de entrada y salida en el corto plazo, pero pensando en el largo plazo todavía la renta variable está cara. Las valoraciones actuales están soportadas en  incrementos de beneficios para el 2024 de hasta el 12% en el S&P 500. Se antoja demasiado positivo cuando hay una expectativa de endurecimiento de la concesión de crédito y posible aumento de impagos que acabará con la fiesta de las financieras, principales aportantes del incremento de beneficios en este trimestre. Además los tipos altos durante más tiempo tensan las valoraciones de las carteras de bonos de las entidades bancarias con alto riesgo de que algo se rompa nuevamente, como sucedió el pasado marzo.

Como expliqué en mi anterior artículo “El enfoque de largo es bajista para las bolsas”, con los múltiplos actuales, en un ciclo de subidas de tipos como este,  el resultado esperado es un mercado bajista para el próximo año. Aunque no viene mal recordar que es en la fase bajista de las bolsas es en la que se producen las mayores subidas de bolsas en el corto plazo en forma de rebote. A río revuelto ganancia de pescadores, debemos tener la caña preparada. Llega el momento de la táctica “ buy the dip”(literalmente en inglés compra en la caída) y del “sell the rally” (vender en la subida). Aunque se sabe que es una técnica difícil, nos acercamos a un mercado propicio para ello.