Mes: febrero 2023

Los mercados indecisos porque preocupa el mar de fondo

Para salir a navegar hay que revisar el parte meteorológico y la previsión del tamaño de la ola, así como su frecuencia. Si el parte meteorológico es bueno pero la ola es muy alta, conviene quedarse en el puerto.

Las últimas semanas los mercados de renta variable de EE.UU. están desacelerando. El movimiento lateral se está adueñando del mercado, representando quizás una evaluación más razonable de las previsiones de las compañías que lo vivido a principio de año. El S&P 500 se sitúa al mismo nivel que a principios de febrero e igualando el nivel logrado a finales del mes de noviembre de 2022.

En Europa, sin embargo, las bolsas han continuado al alza debido a unas subidas de tipos más lentas que en EE.UU y por haberse sorteado la crisis energética que se temía para este invierno. La renta variable europea está marcando máximos históricos, a  pesar de la guerra de Ucrania. No es de extrañar dado el mayor peso en sus índices del sector financiero, beneficiado por las subidas de tipos y del energético, así como contar con un menor peso del sector tecnológico que las bolsas estadounidenses. ¿Hasta cuando este mejor tono de las bolsas del viejo continente?

Este comportamiento puede continuar, pero no debemos olvidar que el impacto de las subidas de tipos se refleja con decalaje en los resultados empresariales y que el BCE no ha previsto reducir el ritmo de subidas. Hasta ahora se ha descontado en las bolsas europeas la mejora de resultados en compañías beneficiadas por las subidas de tipos, pero en adelante la subida de tipos impactará negativamente en las ventas y resultados futuros del resto de compañías y que todavía está pendiente de actualizar en las valoraciones de las bolsas europeas. Estamos en un ciclo de bolsa más retasado que en EE.UU y, como ha sucedido en Wall Street, en los mercados Europeos más pronto que tarde se llegará a la desaceleración. 

Una desaceleración que se debe a la dificultad para evaluar el impacto en las ventas y resultados empresariales de unas mayores tasas de interés. Hemos tenido un principio de año espléndido en los mercados, el sol brilla en el cielo azul y la temperatura es muy agradable. El inversor ha experimentado, después de mucho tiempo, lo que es el confort. Sin embargo, ha llegado el momento en que hay algo que no está animando a navegar abiertamente por los mercados de renta variable. Y es que a pesar de que la temperatura es buena, el sol brilla y hay una tenue brisa, en el pronóstico para el mar se anuncian olas de 3 metros. Con unas condiciones meteorológicas tan buenas, como las actuales, el único motivo por el que el mar está tan picado es el mar de fondo. El mar de fondo genera olas a largas distancias de donde se están generando los fuertes vientos o unas malas condiciones meteorológicas. El lugar donde ahora se están generando los fuertes vientos es en las previsiones sobre los resultados empresariales. Las previsiones de beneficios se han ido reduciendo paulatinamente y en el entorno próximo no parece que haya un cambio de tendencia.

Va ser mejor permanecer en puerto en espera de un mejor pronóstico de ola. No debemos olvidar que la valoración de las compañías depende de sus beneficios futuros. No deberíamos posicionarnos en compañías en las que hay incertidumbre sobre sus beneficios, por muy buen entorno que tengamos en la actualidad. A corto plazo no es de esperar grandes cambios y la indecisión dominará el mercado. Aunque tengamos unos mercados relativamente tranquilos, por un entorno de mayor confianza, es aconsejable un posicionamiento defensivo. Sobreponderar renta fija, tanto deuda pública como crédito investment grade, y en renta variable, compañías de alto dividendo. Los bonos tienen buenas expectativas incluso en un entorno de caída de beneficios empresariales.

Desde el punto de vista macro, la semana en la que entramos, se caracterizará por la publicación de diferentes índices de confianza, que se espera mejoren, y del deflactor del consumo privado (PCE) en EE.UU, muy seguido por la FED como referencia para fijar su política de tipos. Una reducción en este deflactor, que se publica el viernes, sería bien recibida tanto por las bolsas como por  el mercado de deuda.

 Invertir en un mercado engañoso

Vivimos momentos de mercados engañosos, en los que la simple recuperación de unas valoraciones penalizadas excesivamente se perciben como el nuevo ciclo alcista en la renta variable. En este artículo intentaré desgranar los motivos por los que el plácido recorrido alcista todavía se ve lejos. Conviene asumir, cuanto antes, que por ahora nos toca navegar por aguas cambiantes, desde la crisis económica al aterrizaje suave, desde la estanflación a la recesión leve o al crecimiento sostenido. Cada semana hay motivos que justifican cualquiera de estos escenarios. 

Trás los bancos centrales los mercados de renta variable siguen fuertes. Se cumplió el guión previsto en las subidas de tipos de las principales autoridades monetarias y el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, pronunció la palabra desinflación para referirse al sector de los bienes, todo un alegato para un final de subidas cercano. 

Por el lado opuesto a los postulados del mercado, los datos de empleo en EE.UU. están pulverizando todas las previsiones, con una tasa de paro del 3,4%, la mínima en medio siglo. Con estos datos y la presión que ejercen sobre los salarios, es difícil que veamos bajadas de tipos este año. Los tipos permanecerán altos más tiempo. 

Con este entorno, los valores de sectores más perjudicados por los tipos altos, como el tecnológico,  recogieron con júbilo la reducción del ritmo de subidas de la FED, que se interpretó como la antesala a una pausa en las subidas de tipos. Es normal, que los sectores, regiones o estilos de inversión que más se han visto penalizados en el ciclo de subidas tengan una reacción inicial potente ante el final de dicho ciclo. Además su correlación negativa con las Tires de los bonos del Tesoro a 10 años hace que la caída de Tires de las últimas semanas les beneficien. Sin embargo, debemos tener cuidado en considerarlos como los ganadores en la siguiente fase en la que entramos. Todo apunta a que los tipos dejarán de subir, pero se mantendrán altos durante cierto tiempo y en este caso sectores, regiones y estilos de inversión correlacionados positivamente con las Tires de los bonos del Tesoro tendrán un mejor comportamiento (ver figura1).

Ante tantas señales contradictorias deberíamos centrarnos en las variables más fundamentales utilizadas en los análisis de los activos de riesgo, que no son otras que la evolución de los resultados empresariales. Aunque todavía quedan bastantes compañías por publicar resultados, por ahora solo el 53% de las compañías del S&P 500 han logrado superar las expectativas de resultados y sin embargo, el 64% las ha superado el de ingresos. Esto quiere decir que los márgenes netos se estrechan y de cara a final de año se espera una caída en los beneficios por acción en el S&P 500.

Con esta previsión de resultados, a pesar de que este inicio de año las probabilidades de aterrizaje suave habían aumentado en el consenso de mercado, va a ser inevitable algún tipo de recesión, aunque tenga la consideración de leve. De los 12 ciclos de subidas de tipos entre 1955 y 2020, la Fed sólo logró 3 soft landings y sólo en los casos de ciclos de subidas modestos (el ciclo actual ha sido el mayor y más rápido desde los 80) y en los que la inflación no suponía un problema. (Ver figura 2).

Un mercado laboral fuerte ahora no garantiza que no tengamos una recesión en el corto plazo. Como observamos en la figura 3, en la historia el paro baja y los salarios suben justo inmediatamente antes de las recesiones, especialmente si vienen acompañadas de subidas de tipos. La combinación en el caso actual está especialmente exacerbada en los tres indicadores. 

Con esto la recesión parece inevitable pero no hay drama si la esperamos bien pertrechados. Los activos defensivos deben constituir el principal componente de nuestra cartera y deberíamos sobreponderar la renta fija, cuyo recorrido se presenta más estable. Aquellos sectores, regiones o  estilos  de inversión que más correlación tienen con una subida de tipos (Fig 1), siguen siendo adecuados actualmente como componentes defensivos. Esto es, compañías value, sector energía (incluido renovables), servicios financieros o industria, en detrimento de Growth, tecnológicas o activos inmobiliarios. 

Este año puede ser muy fructífero para nuestras carteras, si nos preparamos para la recesión y aprovechamos las oportunidades de entrada que nos puede dar de cara a un futuro ciclo alcista, que llegará pero que todavía se percibe lejano.