Mes: octubre 2022

Momentos de oportunidad: La inflación puede reducirse drásticamente en 2023

El balance de la pasada semana  en las bolsas internacionales fue positivo. Vimos un primer desacople en la evolución de las valoraciones de las acciones y de los bonos, gracias a que los resultados trimestrales que se han publicado hasta ahora mejoran, en general, las expectativas y los profit warning no se generalizan. Como indicaba en mi análisis del pasado 10 de octubre “Buscando una inflexión en la temporada de resultados”, la mejora de las expectativas sobre resultados ha supuesto un punto de inflexión en la correlación positiva entre bolsas y bonos. Mientras el S&P 500 avanzaba un 4,74% en la semana, la TR del bono estadounidense a 10 años llegaba a marcar un máximo de 14 años por encima del 4,30%, aunque al final de la sesión se relajó hasta el 4,21%. En el viejo continente el EuroStoxx 50 se punto un +2,81% en la semana mientras que la TIR del bono alemán a 10 años marcaba máximos de 11 años en el 2,4%.

Aunque las expectativas del mercado están dominadas por las actuaciones de los bancos centrales, la recuperación de las bolsas de la pasada semana puede ser la referencia de un suelo en las valoraciones ante la previsión de una recesión suave, al calor de unas previsiones empresariales no tan negativas como se esperaban.

Podríamos decir, que un primer paso para revertir el mercado bajista, en el que estamos inmersos, puede estar dado. Ahora toca analizar hasta dónde podrían llegar los bancos centrales en su política de tipos, la otra variable que afecta a las valoraciones actuales de los activos.

Acostumbramos a buscar entre líneas en las intervenciones de los miembros de la Fed y del BCE una referencia de hasta dónde pueden llegar. Apreciaciones subjetivas, comentarios indefinidos, esperanzas o mensajes de firmeza, hacen aumentar la volatilidad una semana tras otra. Las Tires de los bonos están ya disparadas, las carteras de bonos y los fondos de renta fija reflejando unas de las mayores pérdidas de la historia en sus valoraciones latentes, y por supuesto, las carteras de bonos que mantienen los bancos centrales en sus balances con pérdidas latentes de algunos billones de dólares en la FED y de algún billón euros en el BCE.

El hecho de que los bancos centrales están estresando el mercado de bonos a este nivel es una referencia de su confianza en el sistema financiero actual. Esta es una lectura que se les está escapando a algunos de esos apocalípticos que vaticinan un crash en el mercado de bonos. Hay que recordar que los principales garantes del sistema financiero son los propios bancos centrales, a pesar de que ahora lo estén utilizando y estresando con un objetivo más importante a largo plazo, como es lograr una estabilidad en el crecimiento económico.

En lugar de buscar las respuesta sobre el techo de tipos al que se va a llegar en los comentarios de los miembros de los bancos centrales, deberíamos analizar cuáles pueden ser las previsiones de la variable que empuja la subida de tipos, que no es otra que la inflación.

La realidad es que los detonantes de la inflación, que se iniciaron hace dos años, actualmente ya no están. Tanto materias primas, fletes y petróleo, están marcando precios a la baja. En el caso de los materiales industriales con precios hasta un 14% más bajos que hace un año.  En la inflación de Estados Unidos los productos básicos registraron una inflación del 0% con respecto al mes anterior y algunas categorías como ropa, coches de segunda mano, bienes educativos y transporte están en desinflación. Los servicios y el alojamiento es lo que está manteniendo alto el IPC en EE.UU. 

Todo apunta a que estamos cerrando un ciclo inflacionario de dos años y que las medidas tomadas por los bancos centrales de manera coordinada van a conseguir doblegar a la inflación. Si nos centramos en este ciclo en EE.UU., los incrementos mensuales de inflación del bloque de dos años, han estado en negativo en julio y agosto (Ver tabla adjunta). Esto nos dice que puede estar cada vez más cerca el final de la subida de tipos, a pesar de que en las próximas reuniones de los bancos centrales veamos fuertes incrementos. 

Han insistido desde la Fed que su objetivo es llegar al tipo de interés neutral, que es aquel en el que la actividad económica agregada se mantiene en su nivel potencial (nivel estimado de producción cuando todos los recursos están empleados a su máxima capacidad), y la inflación se mantiene estable en el nivel objetivo de la autoridad monetaria. Por ahora, suben el interés perjudicando la economía agregada porque la inflación está fuera de su objetivo, pero en cuanto la inflación se estabilice en los niveles objetivos, la 

Fed deberá reducir el tipo para potenciar la economía agregada. Pues bien, su objetivo de inflación se puede lograr a mediados del próximo año si se mantiene la tendencia de incremento mensual de inflación en este ciclo bi anual. Como se observa en la tabla adjunta, aplicando un incremento mensual de inflación de un 0,3% en el ciclo de los dos años, un escenario muy por encima del resultado de los últimos meses, en mayo de 2023 la inflación anual se situaría en el entorno al 2%. Si establecemos un incremento mensual del 0,1% del ciclo bianual, la inflación sería del 0,55% a mediados de 2023 (Tabla 2). Para entonces un tipo superior al 4% parezca demasiado alto para poder mantener al máximo el potencial de la economía agregada y las posibilidades de bajada serían reales, incluso en 2023.

La consecuencia de todo esto es que podemos estar ante una gran oportunidad para tomar posiciones en renta fija, porque a los tipos actuales de cotización, la TIR que ofrecen superará con creces la inflación prevista, manteniendo el poder adquisitivo de nuestro capital. Por otro lado, el ajuste del tipo por parte de los bancos centrales puede llegar a su fin a principios del próximo año, beneficiando una revalorización de la renta variable los próximos meses, con permiso de las tensiones geopolíticas.

Esta semana el BCE continuará su normalización de política monetaria subiendo el tipo hasta el 2% en su reunión del próximo jueves. Una subida agresiva que se enmarca en el objetivo de llegar pronto al tipo máximo, por que quizás el BCE está llegando un poco tarde.

Esta subida está ya descontada y salvo alguna sorpresa en la rueda de prensa de su presidente, Christine Lagarde, no será mal recibida por el mercado.

Tabla 2

Buscando una inflexión en la temporada de resultados.

Al principio de la semana pasada vivimos el primer intento de rebote de los mercados de renta variable. La caída generalizada en las TIRes de los bonos dió la oportunidad a las bolsas a tomarse un respiró y repuntar, después de un final de trimestre de caídas continuadas. Porque debemos ver como  los bonos tienen que relajar sus Tires para que las bolsas tengan una oportunidad. Por lo menos hasta ahora. Al final de semana las tirés de los bonos se recuperaron y las bolsas retrocedieron, cerrando a pesar de todo el balance semanal en positivo. El S&P 500 se apuntó un avance semanal del 1,51% y el EuroStoxx 50 un 1,73%. La TIR del bono de EE.UU a 10 años ascendió hasta el 3,888%, cuando durante la semana marcó un mínimo del 3,566%

La alta correlación que mantienen actualmente los bonos y las bolsas es una situación propia de la alta volatilidad de los tipos y de la poca visibilidad sobre dónde están sus techos de subida. La incertidumbre que esto genera sobre la economía reduce el apetito de los inversores por el riesgo, no dando opción a las bolsas.

Los precios de los bonos y las acciones reflejan el valor descontado de sus flujos de caja, donde el tipo de descuento viene marcado por el tipo de interés real, la inflación y una prima de riesgo por la incertidumbre sobre la obtención de  beneficios futuros. En el caso de los bonos, que pagan cupones fijos, la prima de riesgo sobre la obtención de beneficios futuros viene marcada por el riesgo de impago de los mismos, exigiendo más rentabilidad a los bonos de peor calidad. En el caso de las acciones una mayor incertidumbre sobre los beneficios futuros aumentan la prima de riesgo exigida. 

Un aumento en los tipos reales afecta tanto a la renta fija como a la renta variable. A mayor tipo menor precio actual de los flujos futuros. Pero, en el caso de las acciones puede suceder que, aunque suban los tipos, si la incertidumbre sobre la economía disminuye, aumenta el apetito por el riesgo de los inversores y se reduce la prima de riesgo exigida, teniendo un efecto positivo en su valoración.

Este es el escenario que debería tener en cuenta el inversor de renta variable. Porque los tipos altos parece que nos van a acompañar un largo periodo de tiempo y la esperanza de recuperación de las bolsas viene por que la prima de riesgo sobre la incertidumbre económica o sobre los beneficios de las compañías se reduzca. 

La determinación de los bancos centrales en su lucha contra la inflación, está dejando pocas alternativas a alguna sorpresa por su parte en cuanto a la moderación en la subida de tipos. Además el acicate del mercado este año de que cuanto peor, mejor está dejando de tener relevancia tras la clara apuesta de los bancos centrales por la lucha contra la inflación en perjuicio del crecimiento económico. No se espera cambio de actitud por su parte, a pesar de que los datos macro empeoren en el corto plazo.

En los últimos meses los factores detonantes de la inflación se encuentran a la baja. El petróleo, las materias primas, los fletes e incluso los índices de precios de los alimentos están a la baja. Pero, ahora la inflación ya no viene por parte de la oferta, como en su origen, ahora la inflación ha evolucionado a la parte más especulativa en la fijación de precios y que es una amenaza clara hacia la recurrencia de la misma. Esta es la inflación que preocupa a los banqueros centrales y que viene reflejada en por la inflación subyacente. Ahora la determinación en las subidas de tipos tiene más sentido y esto afianza el posicionamiento agresivo de los bancos centrales. Por otro lado, las medidas de estímulo de las administraciones públicas para hacer más llevadera la caída de actividad prevista y  la crisis energética que se avecina, no facilitan la labor de control de la inflación con las herramientas monetarias de los bancos centrales. El resultado es una expectativa de tipos altos durante más tiempo.

Por lo tanto, no cabe esperar una recuperación de las bolsas a corto plazo por un cambio de discurso de los bancos centrales. Como he indicado, deberíamos buscarla en la mejora en la prima de riesgo sobre la incertidumbre de los beneficios futuros, que está ahora haciendo aumentar la tasa de descuento de los beneficios futuros y empujando a la baja las valoraciones.

Hay aspectos técnicos que nos hacen pensar que podría estar cerca una reducción de la correlación actual de los bonos y las bolsas. Aspecto fundamental para que veamos una recuperación de las bolsas en el entorno actual. Uno de ellos es que nos encontramos en un máximo histórico de correlación entre ambos activos y la historia nos dice que tocaría una reversión en esta correlación (Ver gráfico). Por otro lado, además de existir una importante sobreventa, las valoraciones actuales de las compañías descuentan ya una recesión moderada. Cualquier mejora en expectativas económicas o de beneficios haría recuperar valoraciones. Por todo lo indicado en este artículo, este debería ser el foco del mercado los próximos meses. Se debería pasar del cuanto peor, mejor, al cuanto mejor, mejor.

Esta semana se inicia la temporada de publicación de resultados trimestrales de las compañías, comenzando por el sector financiero en EE.UU. Tanto la evolución de los beneficios por acción de las compañías, como sus previsiones para los próximos trimestres deberían ser los catalizadores de las bolsas las próximas semanas. Quizás podamos esperar algunas sorpresas positivas en estos resultados trimestrales, dada la caída de costes de las materias primas, fletes y petróleo de las que se han beneficiado determinadas compañías, especialmente aquellas menos endeudadas, a las que el aumento de tipos no les penaliza tanto en su cuenta de resultados, como las compañías del sector industrial. Cualquier dato de este tipo, que reduzca la prima de riesgo a la que están valoradas actualmente las compañías, supondrá un repunte en su cotización. Incluso con perspectivas peores para los próximos trimestres.