Una campaña de resultados propicia para el rebote

En los últimos tiempos se está convirtiendo en demasiado habitual tener que incorporar los conflictos geopolíticos como eje de los análisis de mercados. La era de la globalización y de la comunicación nos llevan a acercar y generalizar conflictos localizados en distintos extremos del mundo, esperando con cierta lógica una reacción de los mercados financieros mundiales. Además, la seducción del pesimismo, a las personas nos encanta oír que el mundo se va a pique, obliga a los analistas a tener que transmitir algo de certeza fundamentada sobre lo que puede ocurrir. Si alguien nos dice lo que va a ocurrir, y nos lo creemos, nos permite satisfacer la necesidad del ser humano de tener todo bajo control.

Pues bien, informo que no es mi intención que el conflicto Palestino-Israelí sea el eje de mis proximos análisis porque creo que mis lectores, principalmente inversores, ya han percibido que el mercado siempre se ajusta a las circunstancias y que cada vez está más preparado ante conflictos de esta naturaleza. Esta semana pasada, posterior al estallido del conflicto en Oriente Próximo, los mercados de renta variable han arrojado un resultado plano con pequeños avances en EE.UU. (S&P500 +0.45%) y ligeros retrocesos en Europa (EuroStoxx 50 -0.22%). Incluso el petróleo, habitual fuente de volatilidad ante conflictos bélicos en el oriente próximo, permaneció bastante estable hasta el pasado viernes. Por cierto, ¿recuerdan que continúa la guerra entre Rusia y Ucrania?.

Dejaremos a los expertos en estrategia y politólogos que hagan los análisis sobre la posible evolución de los conflictos y aquí nos centraremos en el análisis fundamental económico que es el que da soporte al comportamiento de los mercados financieros.

Ha comenzado ya la publicación de resultados del tercer trimestre de las compañías. El consenso espera que este trimestre se vuelva al crecimiento en resultados en términos interanuales. La última vez que se produjo fue en el tercer trimestre de 2022. El consenso apunta a un crecimiento del 0,8% de los beneficios para el S&P 500. Parece que las compañías financieras van a ayudar a cumplir con este pronóstico ya que todavía siguen favorecidas por los tipos de interés altos. El consumo discrecional y las tecnológicas serían los otros dos sectores que impulsarían los beneficios trimestrales.(Ver Fig 1)

De cumplirse o superarse estas previsiones tenemos el terreno abonado para un rebote de los índices en EE.UU., tras el rumbo bajista que iniciaron a finales de julio. Los datos macro son sólidos, el empleo aguanta y las probabilidades de que ya se haya llegado al final del ciclo de subidas de tipos han aumentado esta última semana. Puede ser un buen momento para el trader.

Parece que tendremos oportunidades de negocio de entrada y salida en el corto plazo, pero pensando en el largo plazo todavía la renta variable está cara. Las valoraciones actuales están soportadas en  incrementos de beneficios para el 2024 de hasta el 12% en el S&P 500. Se antoja demasiado positivo cuando hay una expectativa de endurecimiento de la concesión de crédito y posible aumento de impagos que acabará con la fiesta de las financieras, principales aportantes del incremento de beneficios en este trimestre. Además los tipos altos durante más tiempo tensan las valoraciones de las carteras de bonos de las entidades bancarias con alto riesgo de que algo se rompa nuevamente, como sucedió el pasado marzo.

Como expliqué en mi anterior artículo “El enfoque de largo es bajista para las bolsas”, con los múltiplos actuales, en un ciclo de subidas de tipos como este,  el resultado esperado es un mercado bajista para el próximo año. Aunque no viene mal recordar que es en la fase bajista de las bolsas es en la que se producen las mayores subidas de bolsas en el corto plazo en forma de rebote. A río revuelto ganancia de pescadores, debemos tener la caña preparada. Llega el momento de la táctica “ buy the dip”(literalmente en inglés compra en la caída) y del “sell the rally” (vender en la subida). Aunque se sabe que es una técnica difícil, nos acercamos a un mercado propicio para ello.

El enfoque de largo es bajista para las bolsas

Después de los bancos centrales, y su retórica ciertamente confusa, los mercados no reaccionaron bien. A pesar de que las actuaciones y comentarios de los banqueros centrales apuntan a un final de ciclo de subidas inmediato, sus mensajes y proyecciones de tipos altos durante más tiempo no convencen al mercado. Especialmente el posible retraso en las bajadas de tipos respecto a las previsiones que descontaba el mercado.

El S&P 500 se dejó un 2,93% en la semana y el tecnológico Nasdaq 100 retrocedió un 3,3%. Europa se contagió del comportamiento de los índices estadounidenses y el Eurostoxx 50 retrocedió un 2,04% en la semana. Por otro lado también repuntaron las rentabilidades exigidas a los bonos, cayendo sus valoraciones, por la nueva proyección de los miembros del FOMC sobre los tipos, en la cual retrasaba el inicio de la bajada de tipos respecto a su anterior proyección. (Ver Fig 2 Y 3 abajo)

Después de un año positivo, y relativamente tranquilo en las bolsas, podemos estar asistiendo al despertar del mercado al impacto que pueden suponer en los resultados empresariales el ciclo de subidas de tipos más agresivo de los últimos 40 años.

El aterrizaje suave está siendo el escenario central en las bolsas y en el que se ha basado la baja volatilidad de los índices. Este escenario viene apoyado en  la resiliencia en los datos económicos de la economía estadounidense a las subidas de tipos. Pero se tendría que considerar que esta resiliencia actual no garantiza unos buenos resultados futuros de las compañías, ni tiene porque soportar las valoraciones actuales de los índices.

En la historia de los últimos ciclos de subidas de tipos en EE.UU. el resultado de las bolsas tras el final de ciclo de subidas de tipos ha sido dispar y dependiente del impacto en la economía, pero claramente condicionado por el múltiplo al que cotiza el índice en el momento en el que se puso final al ciclo de subidas. 

En el ciclo de 1994-1995 en EE.UU. se logró un aterrizaje suave de la economía tras el final del mismo, la FED mantuvo tipos altos bastante tiempo y el mercado de renta variable alcanzó máximos históricos. Cuando la FED finalizó el ciclo de subidas de tipos en 1995 el S&P 500 cotizaba a un múltiplo de 12 sobre los beneficios futuros. Un múltiplo muy aceptable y muy por debajo de su media histórica.

En el ciclo de subidas que finalizó en el 2000, la FED se vió obligada a bajar rápidamente tipos debido a la burbuja tecnológica. La FED bajó tipos a lo largo de dos años y a pesar de ello el S&P 500 perdió un 25% en ese periodo. En el momento del final de ese ciclo de subidas el S&P 500 cotizaba a un múltiplo de 24 sobre beneficios futuros. 

Otro caso destacable es el ciclo de subidas 2004-2006 en el que tras el final de la subidas se vivió un año de resiliencia económica en la que se mantuvieron los tipos inalterados y la bolsa tuvo un buen comportamiento. Pero cuando la FED se vió obligada a bajar los tipos el S&P 500 perdió todo lo ganado en es este periodo e incluso más.

En el ciclo actual la economía estadounidense parece resiliente a las subidas de tipos, pero el múltiplo al que cotiza el S&P 500 sobre beneficios futuros es de 20 veces. Parece un múltiplo excesivamente alto para encarar con expectativas alcistas para la renta variable el periodo tras el final de este ciclo 

El inversor está empezando a asumir un entorno más incierto y menos favorable para la renta variable. Está despertando del sueño de volver a un mercado alcista, los múltiplos y la historia acercan a los mercados a una realidad más cruda que la que se ha descontado a lo largo de este año.

En el lado opuesto se encuentran los bonos. Tras los ciclos de subidas de tipos siempre los bonos han tenido un buen desempeño. Hay uniformidad en un comportamiento positivo cuyo grado suele depender del nivel a donde llegan los tipos y de la rapidez con que se acometen las bajadas. Por ahora el ritmo de las bajadas está por ver, pero el nivel al que han llegado las rentabilidades de los bonos los hacen muy atractivos para este momento.

En conclusión, lo más adecuado actualmente es una sobre ponderación de la renta fija respecto a la renta variable en las carteras. La semana en la que entramos se conocerán datos de inflación. Aunque siempre tranquilizará al mercado que los mismos reflejen que continúa la moderación, no son tan determinantes como en los meses anteriores para que se produzca una reacción importante en el mercado. El mercado empieza a enfocarse más a largo plazo.

 Y ahora: ¿Qué debe hacer el inversor?

Estamos asistiendo a un mercado en el que hay tanta tranquilidad como dudas. Normalmente las dudas o la incertidumbre generan desasosiego, un sentimiento contrario a la tranquilidad y que debería hacer aflorar una mayor volatilidad de la que se está reflejando en los mercados.

Este verano el índice de volatilidad VIX, también conocido como el indicador del miedo, está marcando niveles especialmente bajos, no vistos desde finales del 2019. Sin embargo, los datos macro que nos deja el verano reflejan un frenazo considerable en la economía europea, una economía china que defrauda y unos bancos centrales indecisos que siguen amenazando con endurecer aún más su política monetaria.

Nos encontramos además con mayores divergencias tanto regionales como sectoriales. La economía de EE.UU permanece fuerte, mientras la europea y la china se debilitan. El riesgo de una recesión global ha aumentado y podría constatarse este final de año.

Afortunadamente la inflación tiende a moderarse, incluso la subyacente, pero desgraciadamente más lentamente de lo que quieren los bancos centrales. La fortaleza de la economía de EE.UU puede permitir a sus autoridades monetarias mantener las tasa de interés altas durante más tiempo, e incluso acometer alguna subida más, pero en Europa la situación es más delicada, con una inflación mayor y con grandes dudas sobre el impacto que puede tener continuar con subidas de tipos. 

Tenemos por delante un entorno en el que, o se aclaran las dudas favorablemente, o nos encaminamos a un aumento de volatilidad durante los próximos meses. Los terremotos, como el sucedido en Marruecos, son difícilmente predecibles porque la actividad sismológica anterior suele ser especialmente baja, en muchos casos. 

Esta semana podemos empezar a despejar dudas. Se publica la inflación en Estados Unidos el próximo miércoles. Se espera que la inflación subyacente anual baje al 4,3% desde el 4,7%  y que la inflación general repunte hasta el 3,6% desde el 3,2%. Estos pueden considerarse datos aceptables por el mercado ya que el IPC subyacente desciende. El jueves tendrá lugar la reunión de tipos del BCE, es de esperar que no suban tipos en esta ocasión, dados los últimos indicadores económicos, pero que sigan apuntando a subidas para la próxima reunión. Cualquier anuncio de final de subidas de tipos puede ser bien recibido por el mercado, pero dudo que lo escuchemos en esta ocasión.

Ante este momento, ¿qué debe hacer el inversor?.

En primer lugar quiero dejar claro que la profesión de asesor, como la de medicina, es compleja y que cualquier decisión debe tomarse con pleno acuerdo entre asesor e inversor, como se toma hoy en día entre médico y paciente. Tanto el médico, como el asesor, tienen conocimientos y saben que tiende a funcionar, a pesar de que los pacientes en ocasiones lleguen a conclusiones distintas sobre cómo aplicar el tratamiento en su caso.

Por ello, a continuación indicaré aquellas cosas que por mis conocimientos tienden funcionar en situaciones como estas:

  • Posicionamiento defensivo en Renta Variable. El riesgo de recesión va en su contra. Mejor acciones de valor que de crecimiento. Mejor EE.UU que Europa.
  • Mayor peso en Renta Fija en las carteras. Mejor Deuda Pública y Crédito Investment Grade que High Yield. Los rendimientos de los bonos permanecerán altos y se espera que a partir de mediados de 2024 tiendan a caer, acumulando un buen efecto mercado al carry (interés) que aportan.
  • Posicionamiento a favor del dólar. El dólar se debería revalorizar ante unas tasas más altas durante más tiempo en una economía sólida como la americana, en detrimento de divisas de economías, como la europea, en las que su debilidad puede impedir mantener esas altas tasas de interés.

Un último consejo para el inversor que tomo prestado de Morgan Housel, especialmente para el inversor de renta fija (aunque también se puede aplicar en la inversión en bolsa) el tiempo es la fuerza más poderosa en las inversiones. Aquellos inversores en fondos de renta fija, que acumulan pérdidas por la fuerte subida de tipos en 2022 y que esté 2023 no ven todavía una importante recuperación, que utilicen la herramienta más poderosa y que alarguen su horizonte temporal. El tiempo les acercará a los objetivos inicialmente marcados.

Preocupan los Bancos Centrales y su juego de los platos chinos.

En el mes de abril publiqué un análisis con el título “En algo se está equivocando el mercado”; en el mismo indicaba la incoherencia entre el alza de la renta variable y las bajadas de tipos para este mismo año que  descontaba el mercado. Pues bien, los bancos centrales ya han dejado claro que no vamos a tener bajadas de tipos este año y ahora ya los futuros no las descuentan. Ahora la situación de los mercados es más coherente, descontando un aterrizaje suave en un entorno de tasas altas durante más tiempo, como anhelan los bancos centrales. Es un entorno ideal, para las autoridades monetarias, de cara a culminar su trabajo de reducir la pegajosa inflación subyacente que están sufriendo las principales economías mundiales. 

Sin embargo, este entorno ideal recuerda mucho al juego de malabares de los platos chinos. Cuantos más platos incorporamos al espectáculo y cuanto más tiempo dure, más probabilidades hay de que se rompan los platos. Cuanto más endurezcan los bancos centrales su política monetaria,y durante más tiempo, las probabilidades de que se produzca una situación grave para la economía aumenta. Ahora las probabilidades de que la Fed suba un cuarto de punto el tipo de interés en su próxima reunión son ahora del 90% y aumenta la probabilidad de otra subida en octubre. Además esta semana es previsible que el Banco de Canadá también suba tipos.

Cada vez son más las voces que vaticinan un error de los Bancos Centrales debido a un exceso de subida de tasas. Los datos macroeconómicos están reflejando una ralentización en la economía de Estados Unidos y los datos de empleo que han representado la fortaleza de la economía norteamericana ahora generan cierta confusión. El viernes de la semana pasada el gobierno de EE.UU. publicó un dato de creación de empleo no agrícola del mes de junio menor a lo esperado, pero el jueves la creación de empleo no agrícola que publica la entidad privada ADP había duplicado expectativas. Datos contradictorios que generan confusión. Por otro lado, los modelos que utilizan distintas casas de análisis reflejan un incremento del riesgo de recesión en Estados Unidos (Ver fig. que publica Bank J. Safra Sarasin)

Si la economía estadounidense se deprime, el impacto a nivel global puede ser preocupante, especialmente ahora que la economía china no está suficientemente fuerte como para ser el tractor de la economía global.

Por ahora, las bolsas han sido las ganadoras de este año, comprando el aterrizaje suave de los bancos centrales, mientras que la renta fija continúa rezagada, con la espada de Damocles de más subidas de tipos. El S&P 500 acumula un 14,57% en lo que va de año, el EuroStoxx 50 un 11,68% y el Nasdaq 100 ha vivido sus 6 mejores meses de inicio de año con una subida del 37,45%. Pero, no tenemos que olvidar que estas buenas cifras que nos ofrecen los índices vienen con un gran sesgo de dispersión de sus componentes. Si eliminamos los 7 grandes (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla) el S&P 500 solo subiría en el año en torno al 2%.  Por su parte en renta fija, las Tires de los bonos de EE.UU a 2 años suben 70 p.b., en lo que llevamos de año, y el índice de bonos corporativos, S&P 500 investment grade corporate bond, ha caído bruscamente este mes de julio y solo acumula un crecimiento del 1,84% en lo que llevamos de año.

Ahora ya parece que no se debe seguir apostando por la renta variable, el número de platos danzando en el escenario está aumentando más de lo deseado y los riesgos empiezan a no compensar las valoraciones actuales. Se espera una corrección en bolsas, la semana pasada hubo un intento, pero no tuvo la suficiente enjundia. Se necesitará un catalizador más importante para ajustar las valoraciones actuales. La publicación de los resultados trimestrales de las compañías, y especialmente las previsiones que ofrecerán para los próximos trimestres, pueden ser la referencia para el ajuste en estas valoraciones. 

Aun a riesgo de ser especialmente aburrido, por insistente, el posicionamiento que a corto plazo más certezas nos ofrece en este entorno tan confuso sigue siendo la Renta Fija. A pesar de no acumular una rentabilidad atractiva este año, las expectativas son especialmente favorables, tanto por la rentabilidad de los cupones, como por el efecto mercado que se espera en los próximos 6 a 12 meses. Dentro de la renta fija los componentes adecuados serían la Deuda Pública y la Deuda Corporativa de Grado de Inversión que  nos aportan rentabilidad y seguridad ante una expectativa de excesivos platos rotos sobre el escenario. 

Llegó el momento de la Renta Fija

Se debe reconocer que el crecimiento económico ha sorprendido favorablemente este primer semestre del año. Un crecimiento que se ha apoyado en la reducción del coste de la energía, los apoyos fiscales de los estados y la reapertura de China. En algunos casos hasta se han revaluado al alza los crecimientos anuales e incluso los resultados empresariales han sido mejor de lo previsto. En términos macroeconómicos hemos disfrutado de un invierno templado y seco, incluso en algún tramo caluroso. Sin embargo, todo esto puede cambiar sustancialmente a lo largo del próximo semestre. Las previsiones apuntan ya a unos peores datos en los índices de confianza que empiezan a publicarse esta semana, como el Zew Aleman y en el primer trimestre técnicamente Europa ha entrado en recesión. Sin duda, la menor demanda de crédito y el endurecimiento de las condiciones de concesión amenazan que se mantenga el nivel de consumo actual.

En Europa las entidades bancarias van a restringir el crédito ya que están obligadas a devolver al Banco Central Europeo 477.000 millones de la TLTRO a finales de junio, lo que supone un drenaje de liquidez considerable en la zona euro. En Estados Unidos las tensiones sobre los bancos medianos, vividas a partir de marzo, están llevando a sus entidades financieras a reducir la concesión de crédito. Por otro lado, las exigencias de reducción de gasto público tras la aprobación del aumento techo de deuda, supone que dejará de llegar un buen chorro de dólares al sistema.

Mientras, los índices han tenido un engañoso buen desempeño. El componente agregado en base a ponderaciones de las compañías en los índices ocultan en ocasiones datos sesgados del comportamiento del mercado. En el caso del S&P 500 han sido los siete gigantes (Alphabet,Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla) los que han determinado su evolución, como se puede ver en el gráfico 1. 

Parece que tras el cálido invierno se acerca un periodo de gran nubosidad y con riesgo de fuerte precipitación. Los barómetros económicos, como son los índices de confianza, apuntan sus agujas a la zona de lluvias. Los bancos centrales tratan de interpretar las señales contradictorias que envían los instrumentos meteorológicos. Por ahora, dan prioridad al termómetro que sigue marcando una temperatura más alta de lo que desean y continúan con su política de enfriamiento. Esta semana se espera que la Reserva Federal mantenga los tipos sin cambios, suponiendo el primer freno en su política de enfriamiento desde marzo de 2022, pero probablemente amenacen con alguna subida en el futuro. El Banco Central Europeo subirá un 0,25% sus tipos y anunciará otra subida similar para julio. Con esto puede dar sus medidas de enfriamiento como finalizadas, pero seguirán pendientes del termómetro de la inflación.

Ante esta situación la preferencia por activos financieros defensivos parece la más correcta. Ante la amenaza de precipitación es importante buscar un buen refugio, especialmente si los que antes sacaban el paraguas, los bancos centrales, ahora no están por la labor. 

Pero se puede sacar un buen provecho al momento y entorno que nos encontramos. Desde el punto de vista del timing, estamos en el momento adecuado para posicionarnos en renta fija, con una buena expectativa de retorno en los próximos meses, tanto por el carry o rentabilidad por cupón de los bonos, como por el efecto mercado ante una posible bajada de tipos a final de año.

Si miramos la historia de las últimas 7 subidas de tipos de los bancos centrales, el mejor momento para tomar posiciones de la renta fija suele coincidir con unos meses antes del final de ciclo de subidas. Esto nos asegura los mejores retornos en los 12 meses siguientes y ya estamos en ese punto. Observar gráfica 2, donde se observa el diferencial de rendimiento de un portafolio de renta fija (40% Core Plus / 40% Multisector Bond / 20% Short-term Bond), respecto a la deuda pública. 

Un refugio muy adecuado ante la amenaza de precipitación deberían ser los bonos investment grade o bonos de alta calidad, tanto de EE.UU como de Europa, porque los rendimiento que ofrecen en estos momentos son una oportunidad en términos de rentabilidad-riesgo y la previsión es que las tires de estos bonos caigan en la segunda mitad del año. No hay nada más preciado que contar con un buen paraguas en el momento adecuado. 

Cómo para algunos inversores escuchar la propuesta de renta fija provoca cierta apatía, un buen consejo para sus carteras de renta variable es que favorezcan a los sectores defensivos y compañías con altos dividendos, son los adláteres de la renta fija en estos momentos. 

Momento de rotación hacia sectores defensivos

A pesar del movimiento lateral y de cierta atonía en los mercados de renta variable de los últimos meses, el balance anual es ciertamente positivo. El S&P 500 acumula un 9,53% de rentabilidad en el año, el EuroStoxx 50 un 14,34% y se destaca el tecnológico Nasdaq 100 con un 30,7%. Estos resultados nos llevan a preguntarnos ¿Debería “vender en mayo e irme”?

“Vender en mayo y marcharse (Sell in May and go away)” es una máxima del mercado que se repite todos los años, basado en la observación del comportamiento de las bolsas en base al calendario. Los datos históricos revelan que el período móvil de 6 meses con mejor rendimiento, en promedio, ha sido de noviembre a abril. De ahí el dicho de que los inversores deberían «vender en mayo e irse» y volver en noviembre. Desde 1990 el S&P500 ha ganado un promedio del 7% de noviembre a abril, frente a un 2% desde mayo a octubre. Este rendimiento superior no solo se produce en acciones de gran capitalización, sino también en acciones de pequeña capitalización y las acciones globales.

Parece demasiado simple reducir a la estacionalidad o al calendario la decisión de inversión y por supuesto no lo aconsejo, ya que no siempre ha funcionado bien y tomar la decisión de entrar y salir del mercado tiene un costo de oportunidad considerable. Además de que se está obviando otras variables relevantes como el ciclo económico, políticas monetarias o previsión de resultados empresariales.

Sin embargo, hay una teoría de rotación estacional basada en este calendario que este año está funcionando especialmente bien y además encaja con el entorno macroeconómico en el que nos encontramos. Esta teoría no aboga por quedarse fuera de mercado a partir de mayo, sino realizar una rotación sectorial de la cartera. Los datos históricos demuestran que desde 1990 ha habido una clara divergencia en el rendimiento entre los sectores en los dos periodos de tiempo. Los sectores cíclicos han superado claramente a los sectores defensivos en los 6 meses mejores y los defensivos han tenido mejor desempeño en los 6 meses más flojos. Es decir, los sectores de consumo discrecional, industrial, materiales y tecnología superaron notablemente al resto del mercado de noviembre a abril y los sectores defensivos, como los bienes de consumo esencial o el sector salud fueron mejor desde mayo a octubre. (Ver gráfica inferior Sector Rotation vs. buy and hold) 

Por ahora el patrón se está cumpliendo con pérdidas en lo que va de año en el sector de consumo esencial (S&P 500 Consumer Staples SLRCS) y en el sector salud (Dow Jones Health Care DJUSHC) e importantes rendimientos en tecnología (Nasdaq 100) y en consumo discrecional (S&P 500 Consumer Discretionary- SPLRCD).

Ahora tocaría rotar a los sectores con peor comportamiento este año y abandonar tecnología y consumo discrecional hasta el mes de octubre. El consejo  por valores defensivos está siendo una constante entre los analistas desde el principio del año, pero por ahora no ha funcionado, quizás porque no han tenido en cuenta el componente estacional de determinados sectores. Ahora parece razonable hacer caja con el resultado de los valores cíclicos y tomar un posicionamiento más defensivo. No solo por la teoría de la estacionalidad de los sectores, sino porque el mercado se enfrenta a un periodo, hasta después del verano, sin referencias relevantes y con la espada de damocles del impacto retardado en la economía de las bruscas subidas de tipos y la contracción del crédito bancario, que se espera durante los próximos meses. Aunque el mercado laboral sigue fuerte, los efectos de las subidas de tipos tienen un decalaje en su impacto en la economía y todavía no se tiene claro (la Fed y los bancos centrales tampoco) del daño que pueden provocar las medidas tomadas hasta la fecha en el crecimiento económico.

El acuerdo al que se va a llegar en EE.UU, sobre el techo de la deuda, no va ser una referencia que impulse los mercados, aunque su no resolución los haya atenazado las últimas semanas, sino que las consecuencias van a ser una reducción de gasto público, lo que supondrá retirar más estímulos de la economía, los cuales se añaden a la reducción de liquidez que están llevando a cabo las autoridades monetarias. Menos gasolina a un motor que está en desaceleración evidente.

Por lo tanto, para el inversor de renta variable, la alternativa a vender en mayo es rotar hacia los sectores defensivos.

Los bancos, protagonistas en la próxima crisis

Tras los bancos centrales los mercados internacionales de renta variable se muestran indecisos. El S&P 500 perdió un 0,8% en la semana y el EuroStoxx un 0,42%. A pesar de cumplir con el guión previsto, tanto la Fed como el BCE, no transmitieron mucha contundencia sobre el final de ciclo de las subidas de tipos. El mercado interpreta una pausa, pero los bancos centrales no cerraron la puerta a alguna subida más adelante, si fuera necesaria.

Los mensajes de los bancos centrales no encajan con el guión que está descontando el mercado de pausa e inicio de bajadas antes de final de año, con aterrizaje suave.  Esto nos lleva a un periodo de mercados indecisos y a extremar la prudencia con la renta variable. Cómo indicaba en mi anterior artículo, hay una incompatibilidad entre lo que descuenta el mercado y el buen comportamiento de la renta variable en el corto plazo. Ahora los bancos centrales hacen dudar al mercado con su mensaje poco contundente, pero probablemente más razonable que el cronograma que dibujan los intervinientes del mercado.

El mensaje que transmitió la Fed, respecto a un periodo de pausa en las subidas, es similar al que realizó en 2006. Entonces se dio inicio a un largo periodo de tipos altos que solo se quebró con  la crisis inmobiliaria y financiera de 2008. Y es que la duración del periodo de tipos altos en ciclos anteriores ha variado considerablemente, sin marcar un patrón claro. La medía está entre 6 y 7 meses y las bajadas que se acometen posteriormente son bruscas debido a que son una reacción ante una situación de crisis (Ver figura debajo). 

Por lo tanto, no deberíamos esperar bajadas en este año, salvo respuesta a una situación de recesión relativamente importante. El ciclo de tipos altos iniciado en 2006 generó turbulencias en el sistema financiero y aunque la situación actual del sistema financiero no es comparable, si que puede ser decisiva en una posible recesión la contracción del crédito a la que se van a ver obligadas las entidades financieras en los próximos meses.

Esta es una de las situaciones que monitoriza la Fed y uno de los motivos por los que ha levantado el pie del acelerador. Aunque no transmite preocupación por la solvencia de las entidades financieras, si que vigila especialmente la contracción de crédito que van a llevar a cabo los bancos de EE.UU., especialmente cuando las perspectivas económicas se están ensombreciendo, con sectores que se están ralentizando como el inmobiliario y otros sensibles a los tipos de interés.

Aunque el foco del mercado va a seguir puesto en la inflación, la situación de la banca y sus medidas para generar confianza en el mercado, van a ganar peso como catalizadores de los mercados en los próximos meses. La semana pasada se ha observado nuevamente una gran presión bajista sobre determinados bancos medianos en EE.UU. que puede extenderse a Europa y la semana entrante podemos seguir la misma tendencia.

Los bancos son empresas endeudadas, cuyos pasivos (depósitos) son a corto plazo y susceptibles de ser retirados rápidamente y están financiando activos a largo plazo (préstamos). Los ratios de solvencia, liquidez y relación de depósitos sobre préstamos son importantes para valorar los fundamentales, pero sin la confianza de los clientes y el respaldo de los estados y las autoridades monetarias, no tienen un valor relevante. Actualmente los fundamentales de las entidades financieras son sólidos pero su preocupación es mantener la confianza. En este entorno, la reducción de concesión de crédito y el aumento de la liquidez en el balance va ser una norma en las entidades financieras, tanto estadounidenses como europeas. Esto son malas noticias para el crecimiento económico y nos acercan a una recesión. Los estados y las autoridades monetarias también tendrán que colaborar en enfriar las tensiones que se están generando contra los bancos.

Hemos oído que la tensiones sobre el sistema financiero que vivimos en marzo ya se habían terminado, pero me temo que vamos a convivir con ellas este verano, tomando el relevo en protagonismo a las subida de tipos. Esto puede atenazar las bolsas los próximos meses.

En algo se está equivocando el mercado

La semana pasada en los mercados de renta variable internacional continuó el buen tono iniciado el pasado mes de marzo. El S&P 500 acumula ya un 7,77% de subida en el año y el Eurostoxx 50 un 15,74%. Las perspectivas del final de ciclo en las subidas de tipos de los bancos centrales han generado un sentimiento positivo hacia la renta variable. Sin embargo, hay algo que no termina de cuadrar en la ecuación que maneja el mercado. Una ecuación con dos incógnitas, el crecimiento económico y los tipos de interés que fijarán las autoridades monetarias los próximos meses.

El mercado descuenta que la FED va a bajar tipos este mismo año, hasta dos bajadas. Esta situación solo es compatible con una situación de fuerte ralentización económica, por lo tanto nada positivo para los resultados empresariales y consecuentemente para las bolsas. Pero a la vez el mercado está apostando por la renta variable, ante una previsión de aterrizaje suave, leve recesión o incluso crecimiento. La resiliencia de la economía está apoderándose del sentimiento de los inversores. Pero, estamos ante dos incógnitas que están correlacionadas negativamente en la ecuación, digamos que su beta es negativa y cercana a -1. 

La economía es una ciencia social. Como ciencia que es hay ecuaciones que se cumplen, normalmente con un término de error despreciable, y esta es una de ellas. De la misma manera que la subida de tipos impacta en la demanda reduciendo la inflación, una bajada de tipos abrupta, como la que descuenta la curva de tipos, es una medida de reactivación para una economía en franca recesión. Como social que es,también pueden darse circunstancias de comportamiento social y por supuesto emocional que contradicen temporalmente algunas leyes de la ciencia, como estamos viendo en la situación actual.

Cuando se resuelvan las incógnitas de la ecuación, alguna de las dos no va a dar el resultado que el mercado está anticipando. Son claramente incompatibles.

Para definir qué posicionamiento debería tomar el inversor es clave intentar predecir, con algunos indicios, cuál de las dos incógnitas le va a fallar al mercado.

Hay un dato indiscutible, la FED siempre ha ido detrás del mercado. Las Tires de la deuda han adelantado las decisiones de la FED. En el gráfico inferior vemos como los bonos del Tesoro de Estados Unidos a dos años han ido marcando el terreno que luego definía el FOMC en sus reuniones de tipos. Esto nos indica que aumenta la posibilidad de que este 2023 la FED acometa alguna de las bajadas de tipos que adelanta el bono EE.UU 2 años.

Por otro lado, ha comenzado la temporada de publicación de resultados trimestrales de las compañías y el consenso adelanta un caída de Beneficios por Acción (BPA) en EE.UU. del 8% respecto al mismo periodo de 2022. Probablemente no sea una caída por igual en todos los sectores y probablemente no lleguemos a ese 8%, pero en cualquier caso representa una evaluación peor de las compañías las cuales, además, se van a enfrentar a restricciones en el crédito por parte de las entidades financieras. Esto no es alentador para un crecimiento de resultados en los próximos trimestres, sino más bien de la posibilidad de una reducción en inversiones y en actividad. Como he dicho, no en todos los sectores porque el consenso espera crecimiento de resultados en el sector energético, financiero y consumo discrecional. En cualquier caso este indicio debería corroborarse con los resultados empresariales que se van a ir publicando las próximas semanas.

El mundo ideal por el que circulan ahora los mercados, es tan irreal como ideal. En un momento se tomará la dirección que determine la ecuación y una de las dos incógnitas se resolverá contraria a los intereses de algunos inversores. La posición más prudente es tener en cuenta los indicios que he indicado y no apostar por el mundo ideal. Salvo en determinados sectores, deberíamos infraponderar la renta variable en nuestras carteras en espera de unas valoraciones más acordes con las expectativas de resultados de las compañías y adaptadas al nuevo entorno de tipos y facilidades de crédito.

Esta semana continuarán publicándose resultados empresariales tanto en EE.UU, como en Europa, debemos ir comprobando si estos resultados cumplen con la expectativa del consenso o quizás sorprendan positivamente. Estos datos van a ser fundamentales como indicios sobre el devenir de los mercados en los próximos trimestres.

Las proyecciones de la FED no convencen al mercado

La reunión de tipos del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de EE.UU.de  la semana pasada, representó el principio del fin del ciclo de subidas de tipos de interés en el país norteamericano. Probablemente también para el resto de las economías mundiales.La falta de confianza que ha sobrevolado sobre el sector financiero estos últimos 15 días, ha sido suficiente para dar un giró radical en el mensaje de las autoridades monetarias. De Hawkish en invierno a Dovish en primavera, haciendo bueno el refrán “La primavera la sangre altera”.

Es un cambio de postura forzada por las circunstancias, porque los miembros de la Fed realmente piensan que la inflación todavía tardará tres años en llegar a su objetivo, según representan sus proyecciones de tipos en el diagrama de puntos, y no esperan recortes de tipos hasta el próximo año.  Sin embargo, el mercado está interpretando que la Fed se verá obligada a reducir tipos este mismo año. (Ver figura más abajo). Con la tensión sobre el sistema bancario de estas semanas para el mercado las probabilidades de un aterrizaje duro para la economía han aumentado considerablemente. Los bancos van a ser más duros en la concesión de créditos, el coste del crédito se incrementará y esto impactará en los resultados empresariales y finalmente en el crecimiento económico. Esto llevará a una reducción drástica de la inflación y a un giro en la política de tipos de los bancos centrales.

Este principio de año hemos visto cómo ha mejorado, a nivel global, los índices de actividad PMIs, ayudados por la vuelta de la reapertura en China. Esto ha dado razones a los bancos centrales para presentarse como más agresivos y ha ayudado a impulsar las bolsas. El S&P 500 acumula un 3,42% de rentabilidad en lo que va de año y el tecnológico Nasdaq 100, al calor de la cercanía del final de las subidas de tipos, se apunta un 16,7% en lo que va de año. Pero estamos viendo cómo este entorno está empeorando y los índices de actividad pueden cambiar de tendencia, según las condiciones de financiación se hagan más difíciles.

Nos enfrentamos a dos posibles realidades, la que presentan los bancos centrales, algo desenfocada estas últimas semanas, y la que predice el mercado. Ambas realidades no son muy favorables para las bolsas. La previsión de bancos centrales retrasan la relajación de las condiciones crediticias al próximo año y la previsión del mercado adelanta un aterrizaje duro, con una recesión de suficiente calado como para que los bancos centrales tengan que cambiar de estrategia a lo largo de este mismo año. Dos posiciones que por ahora mantienen un frágil equilibrio y que mantienen los índices laterales, pero con la volatilidad al alza.

Por lo tanto, conviene cautela con la renta variable, porque no tenemos una evaluación clara de sus valoraciones, dada la incertidumbre económica y monetaria a la que nos enfrentamos. Las valoración de una acción se determinan por la actualización de sus resultados futuros. En esa actualización, en el numerador aparecen los beneficios futuros de la compañía y en el denominador el tipo de interés, normalmente del activo sin riesgo, pues bien no tenemos fundamentos hoy en día para poder predecir ninguno de los dos. No sabemos el impacto en los resultados de las compañías de una eventual recesión, cuya profundidad es una incertidumbre y no sabemos cómo van a actuar, o se van a ver obligados actuar, los bancos centrales en los próximos meses con el tipo de interés.

En el lado opuesto nos encontramos con el universo de la renta fija, incluida la deuda corporativa financiera, que la volatilidad de las últimas semanas ha castigado. El fin de la subida de tipos, la posible bajada antes de final de año, y el respaldo de liquidez que han verbalizado los bancos centrales a las entidades financieras, la hacen muy atractiva en estos momentos y con unas altas expectativas de rentabilidad.

La semana en la que entramos conoceremos datos de inflación en la eurozona. Vamos a ver como la inflación anualizada remite considerablemente, debido a que marzo de 2022 fue el mes de mayor impacto de la inflación debido a la guerra de Ucrania. La comparativa hará que en términos anualizados la inflación caiga drásticamente respecto a la del mes de febrero. Esto puede animar a los mercados, que seguirán tensos porque persistirán las dudas sobre las entidades financieras.

Señales de venta para la renta variable

La teoría del caos estudia la sensibilidad de aquellos sistemas complejos y dinámicos en los que pequeños cambios pueden generar grandes consecuencias.

La fuerte caída de los mercados de renta variable internacional la semana pasada, principalmente en Wall Street, puede ser vista como una corrección de unos mercados cuyas valoraciones han corrido demasiado este principio de año. Pero las connotaciones de la misma se ajustan más a una señal de alerta ante unos mercados excesivamente confiados de la resiliencia del sistema económico ante una de las mayores subidas de tipos de la historia. Mientras el S&P 500 caía un 4,55%, el dinero corría hacia el activo refugio de la deuda cuyas Tires caían vertiginosamente. El bono americano a 10 años caía de niveles superiores al 4% hasta el 3,70% en pocas horas. La TIR del bono estadounidense a 2 años caía un 10% en el mismo periodo. En Europa sucedió lo mismo en la jornada del viernes.

Las dificultades de un banco de menor dimensión como el SVB (Silicon Valley Bank) que ha generado alarma sobre el sistema bancario de Estados Unidos, no es más que una consecuencia bastante lógica de reducir liquidez y aumentar tipos tan bruscamente en el sistema. Aunque el tamaño del banco y su mercado, principalmente compañías start up y de alto riesgo, no debería generar preocupación sobre la posibilidad de contagio en el sistema bancario estadounidense o global, la teoría del caos debería prevenirnos de que toda acción tiene una reacción, y que subir los tipos a los niveles previstos va a producir pequeños cambios que pueden generar grandes consecuencias. 

Se habla de resiliencia de la economía de Estados Unidos porque su mercado laboral permanece fuerte y es una referencia para FED para afianzar su política agresiva de tipos, pero hay otras variables microeconómicas que deberían seguir más de cerca y que empiezan a colapsar. No solo me refiero al caso del SVB, sino al consumo de las familias, a la demanda de hipotecas o la venta de viviendas o automóviles. La microeconomía es el cimiento de la economía, las decisiones microeconómicas de los consumidores terminarán impactando en la macroeconomía aunque sea con cierto decalaje, pero  de manera inexorable, como predice la teoría del caos. 

En EE.UU. ha caído la confianza del consumidor, el índice en febrero se situó en 102,9 frente a los 108 previstos y por debajo del 106 del mes anterior. Las hipotecas han caído un 24,7% en términos intermensuales y un 43,6% en términos interanuales. En Europa el crédito de los hogares y de las empresas se está desplomando, suponiendo ya solo el 0.4% del PIB frente al 1% que suponía en diciembre y el 1,2% de los últimos tres meses. Las solicitudes de préstamos hipotecarios han caído drásticamente y los precios de la viviendas tienden a la baja, amenazando dejar las valoraciones por debajo de la deuda hipotecaria.

El impacto de esta reducción de demanda no tardará en impactar en la cuenta de resultados de las compañías, los cuales se ven presionados por un incremento de los gastos financieros y una demanda a la baja. Esto dibuja un panorama poco halagüeño para las valoraciones de las compañías y aconseja mantenerse lejos de la renta variable en los próximos meses. No deberíamos dejarnos tentar por los cantos de sirena de las correcciones en este tipo de activo, porque el deterioro para los próximos meses es en elementos estructurales que llevará tiempo recuperar. 

Las tensiones inflacionistas marcan el paso de los bancos centrales, pero estamos muy cerca de que la inflación no sea la preocupación principal. A pesar de cierto estancamiento en febrero, los próximos meses de marzo, abril, mayo y junio arrojarán una inflación claramente a la baja. La inflación que arrastramos tiene su origen precisamente en estos meses del 2022, tras el inicio de la guerra de Ucrania. En Marzo de 2022 la inflación mensual de la Unión Europea fué del 2,43% y en EE.UU. del 1,34%, es la inflación base que arrastramos y que en la nueva comparativa anual se enjuagara. 

Sin tensiones inflacionistas los bancos centrales se presentarán menos agresivos y entonces tendrán una mayor visibilidad del impacto de los tipos altos en la economía. Esto les llevará a terminar el ciclo de subidas de tipos probablemente antes de lo que están transmitiendo.

Es un entorno muy favorable para la deuda y para la renta fija en general. Tanto como activo refugio y por la rentabilidad interna que ofrece actualmente, que nos invita a pensar que en los próximos meses se puede acumular buenos retornos por el efecto mercado. Deuda pública y crédito corporativo de alta calidad debería ser el componente dominante en nuestras carteras. Conviene reducir el peso de la renta variable y del high yield durante los próximos meses porque en estos momentos no compensa el ratio rentabilidad-riesgo en estos activos.

La semana en la que entramos veremos en su posición agresiva del último mes a la presidenta del BCE, Christine Lagarde. El jueves subirá el tipo un 0,50 %, pero si no define la intensidad de las subidas próximas y se ciñe a indicar que van a esperar datos futuros para definirlas, estaremos más cerca de que el final de las subidas se produzca antes del verano. Será señal de que el entorno económico que fundamento en este artículo se encuentra más cerca.